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Union Investment Committee verringert Aktienübergewicht

Moderat-offensive Positionierung bestätigt

„RoRo“-Meter weiter auf 4, Risikoausrichtung moderat offensiv

RoRo-Meter bleibt auf 4

Das Union Investment Committee (UIC) hat auf seinem Februar-Treffen die moderat-offensive Risikoneigung (RoRo-Meter 4) bestätigt. In Anbetracht der zuletzt angezogenen Realrenditen hat das Gremium sein Aktienübergewicht aber etwas verringert. Schon zuvor hatten Anpassungen auf der Rentenseite – weg von Unternehmensanleihen und US-Treasuries, hin zu Peripheriepapieren – die Entwicklungen der letzten Wochen begleitet. Carry-Investments bleiben also im Fokus, wenn auch mit anderer Schwerpunktlage. Auch das bereits bestehende Untergewicht in Industriemetallen hatte das UIC im Februar weiter betont, genauso wie ein Short im US-Dollar (gegenüber Euro). Diese Positionen wurden nun erneut bestätigt.

Hintergrund der jüngsten Anpassungen waren insbesondere die Entwicklungen am Anleihemarkt. Als Reaktion auf anziehende Inflationserwartungen steigen dort bereits seit einer Weile die nominalen Renditen. Dieser Trend hat nun auch die Realrenditen erreicht, das heißt die Nominalrenditen klettern schneller als die erwartete Inflation. Dies dämpft die Perspektiven etwas für Risikoassets in einem sonst positiven Kapitalmarktumfeld. Denn: Die höheren Bondrenditen wirken Assetklassen-übergreifend belastend auf die Bewertungen.

Über den kurzfristigen Rand hinaus spricht aber weiter Vieles für Aktien: Die Konjunkturdaten sind tendenziell besser als prognostiziert, die Gewinne der Unternehmen liegen ebenfalls deutlich über den Erwartungen und das große Stimulus-Paket der neuen US-Regierung wird zusätzlich für Unterstützung sorgen. Gleichzeitig ist die Bewegung bei den Renditen schon weit gelaufen. Das UIC rechnet daher mit einem Abflauen der Bewegung und könnte bei sich kurzfristig ergebenden Möglichkeiten angesichts vorhandener Kasse schnell reagieren.

Trotz Corona-Krise robuste Konjunkturentwicklung

Die Konjunktur bleibt nach wie vor von der Pandemie bestimmt. Die Maßnahmen zur Eindämmung des Corona-Virus erlauben derzeit noch keine „normale“ wirtschaftliche Aktivität, entsprechend belastet ist das Wachstum. Angesichts dieser Herausforderungen, insbesondere in Europa, sind die jüngsten Konjunkturdaten durchaus robust. Der Ifo-Geschäftsklimaindex für Deutschland ist zum Beispiel im Februar um 2,1 auf 92,4 Punkte gestiegen. Ursächlich war vor allem der steigende Optimismus im Verarbeitenden Gewerbe, den offenbar auch die Furcht vor einer Unterbrechung der Lieferketten im Zuge der Grenzschließungen nicht trüben konnte. Aber auch in den Sektoren Dienstleistungen und Handel zeigten sich erste Verbesserungen. Die Volkswirte von Union Investment haben daher ihre Wachstumsprognosen für die Europäische Währungsunion (EWU) 2021 etwas erhöht.

In den USA sollte das Fiskalpaket von Präsident Joe Biden die Wirtschaft zusätzlich unterstützen. Aber: Erstens dürfte das tatsächliche Hilfsprogramm unter den geplanten 1.900 Milliarden US-Dollar bleiben. Zweitens ist die Unterstützung des privaten Konsums durch die „relief bill“ auch dringend geboten, da der Arbeitsmarkt nach wie vor belastet ist. Das Fiskalpaket dürfte daher zumindest in Teilen ausgefallene Einkommen ausgleichen. Längerfristig wirksamer sollten die Investitionspläne der neuen Administration sein, die aber erst später zur Umsetzung gelangen werden. Auch wenn Bidens Kurs der US-Wirtschaft also schneller auf einen steileren Wachstumspfad zurückhelfen sollte: Eine rasche Überhitzung der Wirtschaft und ein entsprechender Inflationsanstieg ist in der kurzen Frist unwahrscheinlich.

Insgesamt besteht somit für 2021 zwar ein höheres Inflationspotenzial als noch in den Vorjahren. Dabei spielen Sonderfaktoren wie die ausgelaufene Mehrwertsteuersenkung in Deutschland oder die kalte Wetterlage in den USA (mit entsprechenden Wirkungen auf Energiepreise) jedoch eine große Rolle. Daher wurden die Prognosen von Union Investment etwas angehoben (für Deutschland zum Beispiel von 1,4 auf 2,4 Prozent, im Euroraum von 0,9 auf 1,5 Prozent). Eine echte Inflationsspirale über Zweitrundeneffekte oder ein starker gesamtwirtschaftlicher Nachfrageüberhang zeichnet sich aber bislang nicht ab. Angesichts der begrenzten Inflationsgefahren lassen unsere Prognosen daher bereits für 2022 wieder einen Rückgang der Teuerung erwarten.

Geldpolitik: Kein „Taper Tantrum“

In Summe spricht dieses Bild gegen einen weiteren steilen Anstieg der Realrenditen, wie das zum Beispiel im Jahr 2013 der Fall war. Damals hatte die US-Notenbank Federal Reserve (Fed) den Beginn der Rückführung ihrer quantitativen Lockerungsmaßnahmen angekündigt, aber offengelassen, wie rasch und entschieden sie dies tun würde („Taper Tantrum“). Daraus haben die Notenbanken sicherlich gelernt. So lassen sich auch die jüngsten Redebeiträge wichtiger Währungshüter interpretieren, wonach die Zentralbanken sehr auf die Unterstützung der Realwirtschaft bedacht sind, etwa über die sogenannten „financial conditions“. Ein Tapering, also ein Zurückfahren der geldpolitischen Hilfen, steht daher zunächst nicht auf der Agenda.

In diese Richtung gehen zum Beispiel Äußerungen von Christine Lagarde, Präsidentin der Europäischen Zentralbank (EZB). Demnach habe die EZB eine ganze Reihe von Indikatoren im Blick, insbesondere auch die Entwicklung der längerfristigen nominalen Anleiherenditen. Man darf die Zitate durchaus als Hinweis interpretieren, dass die EZB – genauso wie die Fed – einer Verschlechterung der Finanzierungsbedingungen nicht tatenlos zuschauen würde. Denn: Eine solche Entwicklung wäre Gift für die Konjunktur. Daher bleibt die Geldpolitik weiter locker, inklusive der dämpfenden Effekte auf die Realrenditen.

Anstieg der Renditen – hohe Kursverluste bei langlaufenden Anleihen

Anstieg der Renditen – hohe Kursverluste bei langlaufenden Anleihen
Quelle: Union Investment, Bloomberg; Stand: 19. Februar 2021.

Positionierung innerhalb der Asset-Klassen

 

Renten: Renditeanstieg setzt sich fort

Der Anstieg der Renditen der sicheren Häfen setzt sich fort und wird zuletzt nicht nur von den Nominal- sondern auch von den Realrenditen getrieben. Nach der deutlichen Versteilerung der Zinsstrukturkurve in den USA zogen jüngst auch die Renditen langlaufender Bundesanleihen substanziell an, während das kurze Ende durch die lockere Geldpolitik weiterhin fest verankert ist. Die Bewegung bei den Renditen ist nach Einschätzung des UIC schon weit gelaufen, die Positionierung in US-Treasuries ist bereits extrem short. Die Renditeprognosen von 1,5 Prozent für zehnjährige US-Staatsanleihen und -0,2 Prozent für zehnjährige Bundesanleihen sollten daher nun bereits Ende des zweiten Quartals erreicht werden. Die Renditeaufschläge der Spreadsegmente haben sich zwar deutlich eingeengt, konnten den starken Zinsanstieg aber häufig nicht vollständig kompensieren. Mit der Regierungsbildung in Italien unter dem ehemaligen EZB-Präsidenten Mario Draghi hat sich das Bild für italienische Staatsanleihen – und damit auch für Peripherieanleihen insgesamt – wieder aufgehellt. Diese und Staatsanleihen aus den Emerging Markets in Hartwährungen sind aktuell unsere Favoriten im Rentensegment.

Aktien: Übergewicht leicht reduziert

Durch den Anstieg der Renditen haben vor allem Aktien mit Gegenwind in einem sonst positiven Kapitalmarktumfeld zu kämpfen. Die höheren Anleiherenditen wirken belastend auf die Bewertungen und begünstigen die Rotation von Growth- zu Valuetiteln. Auch das (taktische) Bild der Mittelflüsse und des Marktsentiments hat sich etwas eingetrübt. Daher hat das UIC das Übergewicht von Industrieländeraktien – und damit von Aktien insgesamt – leicht reduziert. Dennoch bleiben Aktien über den aktuellen Rand hinaus die favorisierte Anlageklasse. Die jüngsten Unternehmensergebnisse sind (vor allem in den USA) noch besser als die der Vorquartale und die Analysten revidieren ihre Gewinnschätzungen weiter nach oben. Das erwartete Stimulus-Paket der neuen US-Regierung dürfte zusätzlich für Unterstützung sorgen.

Rohstoffe: Momentumgetrieben

Die Rohstoffpreise sind momentumgetrieben weiter im Aufwind, lediglich der Goldpreis steht aufgrund des Anstiegs der Realrenditen unter Druck. Im Energiebereich hat sich das fundamentale Umfeld durch die Kältewelle in den USA kurzfristig etwas aufgehellt. Der strenge Frost hat nicht nur zu einem Nachfrageanstieg, sondern auch zu einem Angebotsrückgang aufgrund von Produktionsstilllegungen geführt. Die Terminkurven haben sich weiter verbessert. Auf den aktuellen Preisniveaus steht aber zunehmend die Einigkeit der OPEC+ in Frage. Während Länder wie Russland eher auf eine Produktionsausweitung dringen, zeigt sich Saudi-Arabien noch reserviert. Die Preise der Industriemetalle (und auch die der industrienahen Edelmetalle) ziehen weiter an. Zu einem guten Teil ist diese Entwicklung auch dadurch getrieben, dass durch die Reisebeschränkungen über das chinesische Neujahrsfest viele Unternehmen - anders als sonst - weiter produziert haben. Im Jahresverlauf dürfte diese „ausgefallene Produktionspause“ in vielen Rohstoff-Nachfrage-Statistiken zu großen Sprüngen führen. Aufgrund der pandemiebedingten Nachfragerisiken und der in den letzten Wochen noch weiter angestiegenen Investorenpositionierung bleiben wir bei Industriemetallen untergewichtet.

Währungen: US-Dollar dürfte wieder abwerten

Nach dem Einpreisen der zusätzlichen Fiskalmaßnahmen der neuen US-Regierung unter Joe Biden, die unter anderem zu steigenden Renditen von US-Staatsanleihen geführt haben, dürften die mittelfristigen fundamentalen Treiber zu einer Wiederaufnahme des Schwächetrends des US-Dollars führen. Das steigende US-Zwillingsdefizit, die höhere Inflationstoleranz der Fed und der schwindende Vorteil der US-Realzinsen gegenüber anderen Ländern sollten den Greenback in den nächsten Wochen belasten. In der zweiten Jahreshälfte dürfte sich der Trend wieder umkehren und der Dollar unserer Erwartung nach gegenüber dem Euro wieder aufwerten. Der größere Fiskalstimulus sollte in den USA zu einem höheren Wachstum und in der Folge auch früher zu Spekulationen über erste Zinserhöhungen führen. Aber: Noch ist es nicht so weit.

Wandelanleihen: Weiterhin stark

Der starke Aktienmarkt der vergangenen Wochen, insbesondere in den USA, zog den Wandelanleihenmarkt weiter nach oben. Nur zum Monatswechsel kam es zu erhöhter Volatilität und stärkeren Verlusten, die allerdings schnell wieder aufgeholt wurden. Die durchschnittliche Aktienmarktsensitivität steigt weiter an und hat mittlerweile die Marke von 60 Prozent knapp überschritten. Ebenso verhält es sich mit der Bewertung der Wandelanleihen: Das neutrale/faire Niveau ist in allen Regionen außer bei Asien ex Japan erreicht. Auch in den letzten Wochen kamen neue Emittenten an den Markt. Diese kamen hauptsächlich aus den USA und wurden gut vom Markt aufgenommen.

Unsere Positionierung

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Stand aller Informationen und Darstellungen:
23. Februar 2021, soweit nicht anders angegeben.

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