Wir arbeiten für Ihr Investment

Union Investment Committee mit neutraler Risikoausrichtung

Deutliches Übergewicht bei Unternehmensanleihen

  • Wachstum schwächt sich weiter ab, Preisdruck lässt nach
  • Notenbanken setzen unverändert auf Inflationsbekämpfung, aber Wendepunkt rückt näher 
  • Übergewicht bei Rentenanlagen über Unternehmensanleihen 
  • Transatlantik-Spread neu aufgenommen 
  • Untergewicht in Aktien und Rohstoffen bestätigt

„RoRo“-Meter 3 bekräftigt: Risikoausrichtung bleibt neutral

RoRo-Meter bleibt auf 3

Auf seiner regulären Sitzung am 22. November hat das Union Investment Committee (UIC) die neutrale Risikoausrichtung (RoRo-Meter 3) bekräftigt. Zudem wurde ein Übergewicht in US-amerikanischen Staatsanleihen bei gleichzeitigem Untergewicht in Staatsanleihen der EWU-Kernländer (Transatlantik-Spread) eröffnet. Bereits zur Monatsmitte war das Gremium ein deutliches Übergewicht bei Unternehmensanleihen bonitätsstarker Schuldner (Investment Grade) eingegangen. Im Zuge dieser Maßnahme war auch die Risikoausrichtung von zuvor RoRo-Meter 2 auf nunmehr Stufe 3 angehoben worden. Aktuell ist das Strategieportfolio damit in Renten- und Absolute-Return-Anlagen übergewichtet, während bei Aktien und Rohstoffen ein Untergewicht besteht. 

Hintergrund der zuletzt etwas offensiveren Positionierung sind vor allem die jüngsten Veränderungen auf der Makroebene. In den vergangenen Monaten war das Marktumfeld von den denkbar ungünstigsten Rahmenbedingungen in Form von steigenden Inflations- und zugleich fallenden Wachstumsraten geprägt. Diese für chancenorientierte Anlagen sehr schwierige Gemengelage zeigt erste Anzeichen der Verbesserung. Zwar ist das Wachstumsmomentum nach wie vor schwach und weitere konjunkturelle Abschwächungen sind wahrscheinlich. Auf der Inflationsseite verdichten sich aber die Hinweise darauf, dass der hartnäckige Teuerungsdruck perspektivisch abnimmt. Dies ist beispielsweise an den US-Verbraucherpreisen für den Oktober zu erkennen. Das UIC geht davon aus, dass der Hochpunkt der Inflation naht beziehungsweise in den USA dieser vermutlich schon überschritten ist. Damit dürfte im nächsten Schritt auch der Zinserhöhungszyklus der Notenbanken an Dynamik verlieren beziehungsweise sogar pausieren – etwa in den Vereinigten Staaten. Für die Kapitalmärkte dürfte dieser Moment, wenn ein Ende des Zinserhöhungszyklus glaubhaft sichtbar wird, den entscheidenden Wendepunkt zu besseren Anlageaussichten markieren. 

Aktuell ist dieser Punkt nach Einschätzung des UICs aber noch nicht erreicht. Zu groß sind derzeit noch die Unsicherheiten bei Wachstum, Inflation und Geldpolitik, auch wenn sich die Trends auf den einzelnen Schlüsselfeldern zuletzt verbesserten. Zudem blieb bei den US-amerikanischen Kongresswahlen, den Midterm Elections, der am Markt erwartete Siegeszug der Republikanischen Partei aus. Insbesondere Unterstützer von Ex-Präsident Donald Trump schnitten in Summe schlecht ab und die Demokratische Partei von Präsident Joe Biden konnte sogar die Mehrheit im Senat behaupten, verlor aber das Repräsentantenhaus. Unmittelbare Kapitalmarktaus-wirkungen sind von dieser Konstellation nicht zu erwarten. Doch die Turbulenzen um Gesetzesvorlagen, bei denen eine Einigung zwischen beiden Parteien notwendig ist, sollten zunehmen. Dazu gehört die Erhöhung der Schuldenobergrenze, voraussichtlich im dritten Quartal 2023. Insgesamt ist in den nächsten zwei Jahren mit Stillstand auf der Gesetzgebungsseite zu rechnen – eine Situation, die den Kapitalmärkten in der Regel gefällt. 

Hingegen stellt die Lage in Osteuropa nach wie vor einen kaum zu kalkulierenden Unsicherheitsfaktor dar. Der Einschlag einer Rakete auf polnischem Territorium hat im November erneut gezeigt, wie schnell es zu einer Eskalation in diesem Konflikt kommen kann. Allerdings waren alle Seiten um einen besonnenen Umgang mit diesem Vorfall und um Deeskalation bemüht. Die Situation bleibt also fragil und eine Friedenslösung scheint nicht in Sicht. Gleichzeitig ist derzeit aber auch eine weitere Zuspitzung beziehungsweise Ausweitung nicht absehbar. 

Konjunktur, Wachstum, Inflation

Die weltweite Konjunkturdynamik hat sich zuletzt weiter verlangsamt. Die Frühindikatoren von Union Investment zeigen für die USA, die Eurozone und China ein abnehmendes Momentum an. In den Vereinigten Staaten bleibt dabei allerdings der Konsum eine verlässliche Stütze. Die US-Einzelhandelsumsätze für Oktober überraschten mit einem Anstieg von 1,3 Prozent positiv. Gleichzeitig zeigten die gestiegenen Zinsen auf dem Immobilienmarkt Wirkung und führten zu sinkenden Preisen und einer abnehmenden Handelstätigkeit. Auch der Arbeitsmarkt, bislang von starken Überhitzungsmerkmalen gekennzeichnet, schien sich zuletzt etwas zu beruhigen. Die Arbeitslosenquote stieg leicht um 0,2 Prozentpunkte auf 3,7 Prozent. Mit einem Oktober-Wert von 261.000 ging die Zahl der neu geschaffenen Stellen gegenüber den Vormonaten etwas zurück. Die Volkswirte von Union Investment erwarten, dass die US-Wirtschaft durch die schnelle Straffung der Geldpolitik trotz des jüngsten Konsumplus im ersten Halbjahr 2023 in eine milde Rezession gleiten wird. Im zweiten Halbjahr sollte der Mix aus Wachstum und Inflation dann deutlich vorteilhafter werden. 

Einen ersten Vorgeschmack darauf lieferten bereits die Inflationsdaten für Oktober. Im Jahresvergleich verlangsamte sich der Anstieg der Verbraucherpreise auf 7,7 Prozent, der niedrigste Wert seit Januar. Besonders wichtig war die Entwicklung der Kerninflation. Auch hier war zwar erneut ein Zuwachs zu verzeichnen, der sich aber ebenfalls abschwächte. In Summe bedeutet das: Der Hochpunkt bei der US-Inflation dürfte wohl bereits überschritten sein. 

In China lastet die Null-Covid-Strategie derweil weiter auf der Konjunktur. Zuletzt war an den Märkten verstärkt über eine Aufgabe dieser wachstumshemmenden Politik spekuliert worden, nachdem die chinesische Führung einen Teil der strikten Vorgaben etwas gelockert hatte. Die in den vergangenen Wochen wieder ansteigenden Infektionszahlen und nicht zuletzt die Corona-Ausbrüche in Millionenstädten wie Guangzhou haben diesen Bestrebungen zunächst einen Riegel vorgeschoben. Zudem scheint Wachstum aktuell nicht mehr ganz oben auf der chinesischen Agenda zu stehen, wie der Parteikongress erneut unterstrichen hat. Die Volkswirte von Union Investment rechnen daher mit ersten Öffnungsschritten ab März 2023. Entsprechend zurückhaltend ist ihr Konjunkturbild. 

Auch in Europa nimmt das Wachstumstempo ab und eine Rezession in den kommenden Monaten ist sehr wahrscheinlich. Die privaten Haushalte bekommen höhere Lebenshaltungskosten zu spüren, während ihre Löhne deutlich weniger stark anziehen. Unternehmen haben in der Breite mit Kosten zu kämpfen, die ihre Geschäftsmodelle an beziehungsweise über die Belastungsgrenze bringen. Darunter leiden Wertschöpfung und Investitionen. Allerdings dürfte auch im Euroraum der Preisdruck abnehmen. Die zuletzt veröffentlichten deutschen Erzeugerpreise sind beispielsweise im Oktober erstmals seit zwei Jahren im Monatsvergleich wieder gefallen. 

Geldpolitik: Wendepunkt (noch) nicht erreicht 

Die sinkenden Inflationsraten verringern den geldpolitischen Handlungsdruck, sodass die Zentralbanken ihren Straffungskurs im nächsten Jahr verlangsamen oder anhalten können. Allerdings: Noch dürfte dieser Punkt nicht erreicht sein. Dafür ist die Inflation immer noch zu hoch. Zudem wollen die Zentralbanken den Fehler der 1970er Jahre vermeiden, als zum Beispiel die Federal Reserve (Fed) zugunsten der Wachstums-förderung zu früh ihre Straffung stoppte. Insofern wird man kein Risiko eingehen wollen und zunächst noch nicht pausieren. Aber: Der geldpolitische Wendepunkt rückt näher. 

Konkret dürfte die Europäische Zentralbank (EZB) auf ihrer nächsten geldpolitischen Sitzung im Dezember einen weiteren Zinsschritt von 75 Basispunkten vornehmen. Im ersten Quartal 2023 dürften die Frankfurter Währungshüter nach den Prognosen des UICs die Leitzinsen um weitere 50 Basispunkte anheben und dann pausieren. Danach rückt der Abbau der Notenbankbilanz auf die Tagesordnung, der die Liquidität im Finanzsystem verknappen wird. Dies gilt auch für Fed, die schon näher am Ende ihres Zinserhöhungszyklus steht. Für die Fed-Sitzung im Dezember 2022 rechnet das UIC mit einer weiteren Anhebung um 50 Basispunkte. Im nächsten Jahr dürfte die Fed dann vielleicht nochmal nachlegen, aber viel wird sie nicht mehr an der Zinsschraube drehen. 

Attraktive Renditen auch wieder auf den unteren Stufen der Risikoleiter

  • Renditen von Investment Grade-Anleihen über High Yield-Niveau von 2021

    Renditen von IG-Anleihen über High Yield-Niveau von 2021
    Quelle: Bloomberg, Union Investment; Stand: 21. November 2022. * Ex Financials

Positionierung innerhalb der Asset-Klassen

Renten: Unternehmensanleihen favorisiert 

Die Hoffnung auf ein bevorstehendes Pausieren des Zinserhöhungszyklus hat in den vergangenen Wochen zu einer Verlangsamung des Trends zu steigenden Renditen am vorderen Ende der Zinskurve von US-Treasuries und Bundesanleihen geführt. Papiere mit längeren Laufzeiten verzeichneten bereits wieder Renditerückgänge. Daher hat eine teilweise Invertierung der deutschen Renditestrukturkurve eingesetzt, in den USA hat sich der Effekt noch verstärkt. So rentieren zweijährige US-Staatsanleihen aktuell um etwa 70 Basispunkte höher als ihre zehnjährigen Pendants. Durch den früher erreichten Hochpunkt der US-Inflation im Vergleich zur Teuerung im Euroraum dürfte der Aufwärtsdruck bei den Renditen bei US-Treasuries perspektivisch deutlich niedriger sein als bei Eurokern-Staatsanleihen. Das Gremium eröffnet daher eine relative Position und setzt auf US-Papiere zulasten von EWU-Kernanleihen. Im Zuge der Konsolidierung bei sicheren Staatspapieren fielen auch die Risikoaufschläge. Damit öffnete sich ein Fenster für Neuemissionen, das insbesondere im Bereich der Unternehmensanleihen rege von den Emittenten genutzt wurde (und wird). Aufgrund interessanter Bewertungsniveaus und Ertragspotenziale ist die Investorennachfrage vor allem nach Investment Grade-Anleihen sehr hoch – die Anleger können die Risikoleiter im Rentenbereich herabsteigen. Daher bleiben IG-Unternehmensanleihen im aktuellen Umfeld die Favoriten des UICs, da es die Umfeldfaktoren adäquat in den Kursen reflektiert sieht. Unverändert vorsichtig ist das Gremium hingegen bei Peripherieanleihen, da es weiterhin mit Spannungen zwischen der neuen italienischen Regierung und der Europäischen Union (EU) rechnet. Für den Moment ist die italienische Schuldentragfähigkeit gewährleistet, das UIC sieht aber die Gefahr deutlicher Spreadausweitungen im Jahr 2023 durch eine (mögliche) starke Ausweitung der Staatsausgaben. Bei Anleihen aus den Schwellenländern hat die stark divergente Entwicklung zwischen Ländern mit Investment Grade-Rating und denen im High Yield-Bereich zwar ein Ende gefunden. Dennoch bleibt das Gremium für den Moment in beobachtender Position.

Aktien: Erholung, aber kein Trendwechsel 

Mit dem nachlassenden Druck von den Zinsmärkten konnten sich die Aktienbörsen in den vergangenen Wochen deutlich erholen. Europa profitierte in diesem Zuge von seinem höheren Anteil an Substanzwerten, während die US-Märkte durch die sich schwächer entwickelnden Wachstumswerte zurückblieben. Vor allem im US-Technologiesektor wurden geringere Gewinne berichtet als von den Aktienanalysten erwartet, häufig gefolgt von Meldungen über Restrukturierungen und Personalabbau – ein deutliches Zeichen für das Ende des Post-Corona-Booms. Von den höheren Zinsen und Rohstoffpreisen haben hingegen Finanz-, Energie- und Minenwerte profitiert. Dennoch glauben die Experten von Union Investment nicht, dass die Erholung in Anbetracht der Belastungsfaktoren bereits der große Trendwechsel an den Aktienmärkten ist. Das Wachstum nimmt weiter ab und erreicht in einigen Regionen in Kürze den rezessiven Bereich. Die Inflation ist unverändert hoch, bleibt im Fokus der Notenbanken und dürfte sich 2023 nur langsam zurückbilden. Der Spielraum für steigende Umsätze und Gewinne – sprich für Wachstum – ist in diesem Umfeld zunächst begrenzt, wird aber mittelfristig zunehmen. Für Emerging Market-Aktien bleibt die Entwicklung in China von zentraler Bedeutung. Aufkeimende Hoffnungen auf eine Lockerung der Null-Covid-Politik haben zu Kurssprüngen an den Börsen in Hongkong und China geführt. Die harten Maßnahmen auf die jüngsten Covid-Ausbrüche bestätigen aber die Ansicht der Volkswirte von Union Investment, dass ein Umdenken in Peking frühestens im Frühjahr 2023 zu erwarten ist. 

Rohstoffe: Wenig fundamentale Neuigkeiten 

Die gemutmaßte Lockerung der chinesischen Corona-Politik hat in Verbindung mit der generellen Erholung an den Kapitalmärkten zu einem Kurssprung bei Industriemetallen in der ersten Novemberhälfte geführt. So legte der Nickelpreis in diesem Zeitraum um knapp 40 Prozent zu. Nickel ist eines der Schlüsselmaterialien für die anstehende grüne Transformation. Im Zuge des nachlassenden Aufwärtsdrucks bei den Zinsen und eines sich abschwächenden US-Dollars konnten auch die Edelmetalle Kursgewinne verzeichnen. Der seit Mitte des Jahres bestehende Seitwärtstrend ist aber nach wie vor intakt. Am Energiemarkt schwächt sich die Nachfrage weiter ab, die beschlossene Produktionssenkung der OPEC konnte die Preise nicht stabilisieren. In Europa sind die Gasspeicher unverändert gut gefüllt. Je länger die Temperaturen über dem saisonalen Durchschnitt verharren, umso unwahrscheinlicher wird das Eintreten eines Versorgungsengpasses in diesem Winter. Spiegelbildlich sind die Preise für Erdgas in Europa über die letzten Wochen und Monate deutlich gesunken. Die Rollrenditen im Rohstoffbereich sind unverändert hoch. Die bestimmenden Größen für die Preisentwicklung bleiben weiterhin die geopolitischen Risiken – sowohl nach oben wie nach unten. 

Währungen: Korrektur beim US-Dollar 

Nach einer knapp eineinhalb Jahre anhaltenden Aufwertung des US-Dollars setzte in den vergangenen Wochen eine Korrektur ein, ausgelöst von den Hoffnungen auf ein baldiges Ende der Zinsanhebungen der Fed. War die US-Notenbank als Vorreiter im Zinserhöhungszyklus ein wesentlicher Treiber für die Festigung des Greenbacks gegenüber anderen Währungen, so wird sie nun als eine der ersten Notenbanken die Zinssteigerungen aussetzen oder beenden. Das Zinsdifferential verschiebt sich damit perspektivisch zu den anderen Währungen, wie dem Euro oder dem Pfund Sterling, da aufgrund der weiter steigenden Inflation in Europa weder EZB noch Bank of England der Fed zum jetzigen Zeitpunkt schon folgen können. Dies führte in der ersten Novemberhälfte zu einer ausgeprägten Dollar-Schwäche gegenüber nahezu allen anderen wichtigen Währungen. Der durch die unverändert ultralockere Geldpolitik der Bank of Japan (BoJ) im bisherigen Jahresverlauf besonders unter Abwertungsdruck stehende Japanische Yen konnte sich ebenso erholen wie der Euro. Dessen Kurs zum US-Dollar war Ende September noch deutlich unter die Parität gefallen und stieg nun wieder auf Werte gut über eins an. Mit der fortgesetzten Straffung der Geldpolitik durch die EZB wird es zu einer geldpolitischen Konvergenz mit den USA kommen, die den Euro gegenüber dem US-Dollar auch perspektivisch stützen sollte. Für den Moment sieht das UIC aber noch von einer Positionierung im Währungsbereich ab. 

Wandelanleihen: Besonders fest 

Wandelanleihen entwickelten sich in den vergangenen Wochen im Vergleich zum Aktienmarkt überdurchschnittlich positiv. Vor allem die Erholung der zugrundeliegenden Aktien aus dem Bereich Technologie trugen zu dieser Entwicklung bei. Ein weiterer Faktor war die Einengung der Risikoaufschläge der Wandelanleihen in Zusammenhang mit stabilen Kreditmärkten. Die durchschnittliche Aktienmarktsensitivität erhöhte sich auf etwa 45 Prozent. Die Bewertungen blieben im fairen bis günstigen Bereich. Die Neuemissionsaktivität stieg deutlich an. Einige Neuemissionen beliefen sich sogar auf jeweils eine Milliarde US-Dollar. 

Unsere Positionierung

Unsere Positionierung
Stand: 22. November 2022.

Stand aller Informationen und Darstellungen:
22. November 2022, soweit nicht anders angegeben.

Das könnte Sie auch interessieren:

Neues von den Märkten: Dezember

Neues von den Märkten: Dezember

Konjunktur, Wachstum, Inflation und Geldpolitik – der Monatsbericht „Neues von den Märkten“ informiert Sie über aktuelle Entwicklungen und macht Sie mit unseren Einschätzungen vertraut. Erhalten Sie zudem einen umfangreichen Rück- und Ausblick auf relevante Asset-Klassen.
(Stand: 25. November 2022)