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Union Investment Committee erwartet steigende Renditen in sicheren Häfen

Anspruchsvolleres Marktumfeld zwingt zu mehr Selektion und Aktivität

  • Delta-Variante verzögert Lockerungen, kippt Konjunkturbild aber nicht
  • Zentralbanken halten an expansiver Geldpolitik fest

  • UIC bekräftigt Absenkung der Risikoausrichtung auf (RoRo-Meter 3) von Anfang Juli

„RoRo“-Meter bleibt auf 3, Risikoausrichtung weiter neutral

RoRo-Meter bleibt auf 3

Das Union Investment Committee (UIC) hat den bereits Anfang Juli vorgenommenen Wechsel in der Risikoausrichtung auf neutral (RoRo-Meter 3) auf seiner turnusmäßigen Sitzung bestätigt. Hintergrund für die Zurückstufung war eine veränderte Einschätzung des Chance-Risiko-Verhältnis für Risikoanlagen. Während die erreichten Bewertungsniveaus an den Aktien-, Rohstoff- und Spreadmärkten das weitere Aufwärtspotenzial begrenzen, haben die bisherigen Treiber dieses Trends etwas an Kraft verloren. Das UIC nimmt daher für den Moment eine eher neutrale Risikoausrichtung ein, allerdings mit konstruktivem Grundton.

Damit reflektiert das Musterportfolio das anspruchsvoller gewordene Kapitalmarktumfeld. So ist die wirtschaftliche Erholung nach wie vor intakt und der Start in die Berichtssaison unterstreicht die Gewinnstärke der Unternehmen. Gleichzeitig geht aber in wichtigen Regionen – wie den USA – die Dynamik des Aufschwungs etwas zurück. Hinzu kommen die Unwägbarkeiten aus der Verbreitung der Delta-Variante des Corona-Virus. Daher rechnen unsere Volkswirte kurzfristig mit keiner Reduzierung der geldpolitischen Hilfen. Allerdings dürften die Diskussionen um ein bevorstehendes Zurückfahren der Anleihekäufe in den USA (Taper Talk) im zweiten Halbjahr an Lautstärke gewinnen. In diesem Umfeld setzt das UIC auf Selektion und Aktivität.

Im Einzelnen hatte das UIC bereits Anfang Juli die zuvor bestehende Position in hochverzinslichen Unternehmensanleihen (High Yield) neutralisiert und die Untergewichtung in Staatsanleihen der EWU-Kernländer verringert. Diese Maßnahmen wurden nun ergänzt um einen Ausbau der Untergewichtung in US-Staatsobligationen. Die Renditen von US-Treasuries sind zuletzt weiter gefallen und preisen auf diesem Niveau einen – nach Einschätzung des UIC – zu pessimistischen Wachstums-Inflationsmix ein. Ein Teil der frei gewordenen Mittel wird dabei in den Absolute Return-Block allokiert. Nachdem Mitte des Monats die Aktienposition zwischenzeitlich neutralisiert worden war, nimmt das Gremium die Aktienquote über die Industrieländer wieder auf Übergewichten. Die jüngsten Daten (v.a. aus Großbritannien) lassen darauf schließen, dass die Ausbreitung der Delta-Variante in ihrer Wirkung auf Konjunktur und Kapitalmärkte schwächer ausfallen sollte als bei früheren Wellen. Zudem stützen die hohen Unternehmensgewinne.

Konjunktur, Wachstum, Inflation

Die Verbreitung der Delta-Variante zeigt, dass die Pandemie noch nicht ausgestanden ist. Eine „vierte Welle“ ist in vielen Regionen bereits zu beobachten bzw. im Anrollen. Allerdings bergen die Impffortschritte die Hoffnung, dass die medizinischen wie auch die wirtschaftlichen Folgen begrenzt werden können. Wichtig ist dabei die Frage nach der Entkoppelung von Infektionszahlen und schweren Krankheitsverläufen. Bleibt es dabei, dass die Inzidenzen zwar steigen, aber die Hospitalisierungen nicht anziehen, so ist die Basis für ein Offenhalten der Volkswirtschaften gegeben – entsprechend gering dürfte die Bremswirkung auf das Wachstum sein. Nach Einschätzung unserer Volkswirte stehen die Chancen gut, dass die adversen Effekte der Delta-Variante durch die Impfungen begrenzt bleiben. Wir rechnen also nicht mit staatlichen Eindämmungsmaßnahmen und substanzieller Konsumzurückhaltung. Zeitliche Verschiebungen von geplanten Öffnungsschritten sind aber wahrscheinlich.

Die aktuellen Konjunkturdaten zeigen vor diesem Hintergrund weniger einen Einbruch als einen (erwarteten) Rückgang der Wachstumsdynamik, wie unsere Frühindikatoren ULI, ELI und CLI illustrieren. Die US-Volkswirtschaft hat den ersten Öffnungsschub bereits durchlaufen und die maximale Konjunkturdynamik im zweiten Quartal erreicht. In Europa nähern wir uns gerade diesem Punkt. China erfährt nach stürmischem Post-Corona-Aufschwung eine Wachstumsberuhigung, unter anderem aufgrund der Normalisierung im Bausektor. Der private Konsum und die Investitionen im Verarbeitenden Gewerbe verbesserten sich jedoch zuletzt und zeigen noch Potenzial für eine anhaltende Erholung. Unsere Volkswirte haben daher ihre Wachstumsprognose für 2021 nur leicht von 9,1 auf 8,9 Prozent gesenkt.

Die Inflationsdynamik bleibt hoch, getrieben von einer Mischung aus Basiseffekten und den Folgen des Reopenings. Wir haben daher erneut Aufwärtsrevisionen für 2021 in nahezu allen wichtigen Regionen vorgenommen. Zentral bleibt das vorübergehende Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage, das durch Engpässe in Lieferketten auf der Produktionsseite und Anlaufschwierigkeiten auf dem US-Arbeitsmarkt verstärkt wird. Wir gehen weiter von einer abklingenden Inflation 2022 aus, da im nächsten Jahr viele preistreibende Sonderfaktoren wegfallen sollten. Insgesamt wird der Teuerungsdruck zwar aller Voraussicht nach in den nächsten Jahren auch in der Breite strukturell etwas zunehmen. Der Anstieg 2021 überzeichnet aber die unterliegende Preisdynamik.

Geldpolitik: EZB mit neuer geldpolitischer Strategie

Die großen Notenbanken arbeiten sich an ihre Inflationsziele heran. So erreicht die US-Notenbank Fed voraussichtlich 2022 ihr Inflationsziel. Mit Blick auf die zweite Zielgröße ihres dualen Mandats, der Vollbeschäftigung, gehen wir davon aus, dass das Arbeitskräfteangebot ab Spätsommer/Herbst 2021 deutlich ansteigen wird und sich wichtige Beschäftigungsmaße spürbar verbessern werden. Damit dürften bis zum Jahresende sowohl beim Inflations- als auch beim Beschäftigungsziel „substanzielle weitere Fortschritte“ erzielt werden. Die Voraussetzung für eine Verringerung der Anleihekäufe wäre also erfüllt. Das UIC erwartet daher den Beginn dieses Taperings für Anfang 2022. Mit einem ersten Zinsschritt wird in der ersten Jahreshälfte 2023 gerechnet.

Auf Seiten der Europäischen Zentralbank (EZB) wird dies noch später der Fall sein. Zunächst dürfte noch die Diskussion über eine Verlängerung des Notfallankaufprogramms (PEPP) über März 2022 hinaus anstehen, um den Aufholprozess der Wirtschaft (und damit der Inflation) auf den Vor-Corona-Pfad abzusichern. Wir gehen davon aus, dass die EZB auch nach dem Ende von PEPP Anleihen in umfangreichem Maße kaufen und noch lange die Euroraum-Wirtschaft unterstützen wird. Den Rahmen dafür hat sie mit der Neuausrichtung ihrer geldpolitischen Strategie gesetzt. Damit lässt die EZB ihre Wurzeln in der Bundesbank-Tradition weiter hinter sich. Im Wesentlichen wird durch die Überarbeitung die Geldpolitik der vergangenen Jahre in eine offizielle Form gegossen, sodass der Ausblick weitgehend unverändert bleibt.

Renditen weiterhin zu niedrig für die Inflationsaussichten

Renditen weiterhin zu niedrig für die Inflationsaussichten
Quelle: Bloomberg, Union Investment; Stand: 27. Juli 2021

Positionierung innerhalb der Asset-Klassen

Renten: Steigende Renditen bei US-Treasuries erwartet

Aufgrund der Mischung aus anziehenden Corona-Infektionszahlen, etwas schwächeren Konjunkturdaten und hoher Inflationsdynamik sind die Renditen in den „sicheren Häfen“ weiter gesunken. Vor diesem Hintergrund wurden die Renditeprognosen zum Jahresende für zehnjährige deutsche (auf nun noch -0,2 Prozent) und US-amerikanische Staatsanleihen (auf 1,6 Prozent) gesenkt. Das UIC ist gleichzeitig aber auch der Meinung, dass der jüngste Rückgang die zugrunde liegenden Ursachen überzeichnet und rechnet daher mit steigenden Renditen, insbesondere in den USA. Hier spielt die Erwartung einer aufziehenden Tapering-Debatte eine wichtige Rolle. Daher hat das Gremium seine Short-Position weiter ausgebaut. Die eher chancenorientierten Segmente des Rentenmarktes rechtfertigen in der aktuellen Chance-Risiko-Bewertung im Multi Asset-Kontext keine aktive Position und sind daher derzeit neutral gewichtet.

Aktien: Sehr gute Berichtssaison

Die Berichtssaison für das zweite Quartal ist bislang beeindruckend verlaufen. Eine Vielzahl an Unternehmen konnte die Erwartungen der Analysten bei Umsatz und Ertrag übertreffen – obwohl die Schätzungen nach den guten Vorquartalen nach oben revidiert worden waren. Dieser Trend zeigt: Die Profitabilität des Unternehmenssektors ist ungebrochen. Damit sind die Aktienmärkte gut unterstützt und die erreichten (hohen) Bewertungsniveaus werden durch die gestiegenen Gewinne ein Stück weit relativiert. Allerdings zeigen die verhaltenen Kursreaktionen auf oftmals gute Ergebnisse auch, dass die Luft für weitere Anstiege dünner wird. Perspektivisch könnte den Börsen ein verbessertes Marktsentiment helfen. Aktien aus den Schwellenländern haben im Zuge der jüngsten Regulierungsaktivitäten in China im relativen Vergleich schwach abgeschnitten. Das UIC erkennt hier durchaus taktische Opportunitäten, hält aber gleichzeitig den künftigen Kurs der Pekinger Führung für schwer kalkulierbar.

Rohstoffe: Weiter leicht übergewichtet

Die US-Realrenditen sind auf ein neues Tief gefallen, was den Goldpreis stützt. Inflationsbereinigt handeln viele Edelmetalle auf vergleichsweise günstigen Niveaus. Gleichzeitig lastet aber die Aussicht auf ein möglicherweise anstehendes Tapering in den USA auf dem Subsektor. Der Ölmarkt bleibt bis auf Weiteres von einer Unterversorgung gekennzeichnet, trotz der jüngsten Einigung der OPEC+ auf eine Angebotsausweitung. Die Preise könnten daher im dritten Quartal weiter steigen. Unsere Rohstoffexperten haben daher ihre Zwölfmonatsprognose für die Sorten Brent bzw. WTI auf 70 bzw. 69 US-Dollar je Fass erhöht. Bei Industriemetallen wirkt sich die Straffung der chinesischen Geld- und Fiskalpolitik dämpfend auf die Nachfrage aus. Längerfristig profitiert die Subanlageklasse aber von den Infrastrukturinvestitionen infolge der Dekarbonisierung.

Währungen: Taper Talk stützt den US-Dollar

In den USA hat die Notenbank Fed auf ihrer Juli-Sitzung offiziell die Debatte über die Reduzierung ihrer Anleiheankäufe aufgenommen. So weit ist die EZB noch lange nicht, wie jüngst sowohl die Verkündung der neuen geldpolitischen Strategie als auch das Treffen des Geldpolitischen Rates unterstrichen. Es zeichnet sich also eine Divergenz zwischen den großen Zentralbanken auf beiden Seiten des Atlantiks ab. Dieser Drift sollte den US-Dollar unterstützen, da in den USA der geldpolitische Impuls früher auslaufen dürfte als im Euroraum. Höhere Inflations- und Wachstumsraten verstärken den Aufwertungsdruck noch. Insgesamt werden immer mehr Notenbanken im Vergleich zur EZB hawkisher. Dieser Trend hilft auch kleineren Währungen wie der Tschechischen oder der Norwegischen Krone gegenüber dem Euro.

Wandelanleihen: Insgesamt etwas schwächer

Durch den etwas turbulenteren Aktienmarkt und die Schwäche insbesondere in Asien mussten auch Wandelanleihen in den letzten Wochen leichte Verluste hinnehmen. Bis auf Europa haben alle anderen Regionen den Wandelanleihenmarkt nach unten gezogen. Die durchschnittliche Aktienmarktsensitivität fiel auf etwa 51 Prozent und befindet sich damit im ausbalancierten Bereich. Die Bewertungen sind weiter leicht gestiegen. Das Hauptaugenmerk der Marktteilnehmer richtet sich auf die Quartalsberichte der Unternehmen sowie den weiteren Verlauf der Corona-Pandemie. Neuemissionen gab es zuletzt nur wenige.

Unsere Positionierung

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Stand aller Informationen und Darstellungen:
29. Juli 2021, soweit nicht anders angegeben.

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