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Union Investment Committee mit taktischen Anpassungen

Umfeld weiter unsicher

  • Risikofaktoren für die Kapitalmärkte noch ohne durchgreifende Entspannung
  • Russischer Gaslieferstopp nach Osteuropa Warnsignal, aber zunächst kein allgemeines Gasembargo zu erwarten
  • Geldpolitische Normalisierung derzeit weitgehend in Wertpapierkursen reflektiert
  • UIC bleibt bei neutraler Risikoausrichtung (RoRo-Meter auf Stufe 3) und sucht kurzfristige Chancenfenster

 

„RoRo“-Meter 3 bestätigt: Risikoausrichtung bleibt neutral

RoRo-Meter bleibt auf 3

Auf seiner regulären April-Sitzung hat das Union Investment Committee (UIC) die neutrale Risikoausrichtung (RoRo-Meter 3) bestätigt. Nach wie vor sieht das Gremium die Kapitalmärkte mit einem hohen Grad an Unsicherheit konfrontiert. Die dafür verantwortlichen Belastungsfaktoren haben dabei in den vergangenen Wochen noch keine Anzeichen für eine grundlegende Entspannung gezeigt. Dies gilt insbesondere für den Ukraine-Krieg und dessen wirtschaftliche Folgen, aber auch für die hohe Inflation oder die aktuelle Corona-Welle in China. Vor diesem Hintergrund nimmt das UIC zum aktuellen Zeitpunkt verstärkt taktische Positionen ein, setzt also auf kurzfristige Chancenfenster. Die jüngst vorgenommenen Maßnahmen auf der Aktien-, Rohstoff- und Währungsseite spiegeln dieses Bestreben wider, durch taktisches Agieren in einem schwierigen Umfeld Anlageerfolge zu erzielen.

Die Börsen haben auf den Stopp russischer Gaslieferungen an Polen und Bulgarien mit Rücksetzern reagiert. Zudem lastet der Zinsanstieg auf den Notierungen. Das UIC vertritt die Einschätzung, dass die Regierung in Moskau mit der Entscheidung ein deutliches Warnsignal an die westeuropäischen Länder – allen voran Deutschland – senden will. Allerdings gehen die Experten von Union Investment nicht davon aus, dass ein breit angelegtes Gasembargo durch Russland unmittelbar bevorsteht. Eine solche Eskalation hätte weitreichende, negative Folgen für Konjunktur und Kapitalmarkt. Beide Seiten haben aber schlicht zu viel zu verlieren: Der Kreml dringend benötigte Einnahmen, Westeuropa einen wichtigen Teil seiner Energieversorgung. Daher dürften die Spannungen zwischen beiden Seiten zwar durchaus weiter zunehmen. Eine Ausweitung hin zu einem Gasembargo oder gar ein militärisches Übergreifen auf die NATO erwarten wir aber nicht, insofern hat sich die Ausgangslage nicht geändert.

Zudem dürfte sich der Renditeanstieg der vergangenen Monate nach Einschätzung der Experten von Union Investment in dieser Form nicht fortsetzen. Unsere Volkswirte rechnen mit einer Plateaubildung bei den Inflationsraten in den kommenden Monaten. Zudem dürfte der geldpolitische Normalisierungskurs der wichtigsten Zentralbanken klarer werden. Beide Faktoren sollten dazu führen, dass die Renditen zwar weiter einer Aufwärtsdrift unterliegen – allerdings mit deutlich verminderter Stärke. Für einen solchen sanften Aufwärtstrend sind die Märkte bereits weitgehend gepreist.

Das UIC hat daher im UIC-Musterportfolio eine leichte, taktische Übergewichtung bei Aktien aus den Industrieländern beschlossen. Nachdem das Sentiment sich zuletzt verschlechtert hat, die Berichtsaison gut verläuft und eine drastische Verschärfung der Belastungsfaktoren nicht absehbar ist, besteht nach den Korrekturen der vergangenen Wochen Erholungspotenzial. Die Maßnahme ist also kurzfristig angelegt und reflektiert keine grundlegende Neueinschätzung der Lage. Zudem wurden im Rohstoffbereich die Edelmetalle (auf neutral) zulasten der Industriemetalle (auf untergewichten) erhöht. Die Commodity-Quote insgesamt bleibt also unverändert. Bereits Anfang April hatte das UIC eine Long-Position im Japanischen Yen gegenüber dem US-Dollar und dem Euro eingenommen. Die Positionen im Rentenblock sowie bei Absolute Return und Kassehaltung wurden nicht angepasst.

Konjunktur, Wachstum, Inflation

Der Ukraine-Krieg dauert an und sorgt weiter für hohe Unsicherheit, am Kapitalmarkt wie in der Realwirtschaft. Konjunkturell deuten die Frühindikatoren dennoch bislang nicht auf einen Einbruch hin – weder in den USA, noch im Euroraum. Im Gegenteil: Die jüngsten Datenpunkte, wie z.B. der ifo-Geschäftsklimaindex für Deutschland, zeigen zwar eine wirtschaftliche Abschwächung, fielen aber insgesamt recht stabil aus. Gleichwohl dürften die stärkere wirtschaftliche Verflechtung mit Russland, die größere geographische Nähe und die höhere Abhängigkeit einiger europäischer Volkswirtschaften von russischen Energieimporten im laufenden Jahr das Wachstum auf dem „alten Kontinent" stärker belasten als in den USA. Der US-Konjunkturmotor läuft hingegen viel robuster, und dies schon länger, die Ausgangslage ist also besser.

Damit vergrößert sich zunächst die bereits vorhandene Divergenz zwischen der Wirtschaftsentwicklung dies- und jenseits des Atlantiks. Für die US-Wirtschaft gehen die Experten von Union Investment unverändert von einem BIP-Plus von 3,1 Prozent im laufenden Jahr aus. Die Erwartung für den Euroraum wurde hingegen auf 2,5 Prozent gesenkt. Die deutsche Wirtschaft dürfte demnach nur noch um 1,6 Prozent wachsen. Im Jahr 2023 sollte sich die Wachstumsschere aber wieder etwas schließen, vorausgesetzt, es kommt im Ukraine-Krieg zu keiner weiteren Eskalation. Unsere Ökonomen sehen auch aufgrund von Zinsanhebungen eine Abschwächung des Wachstums in den USA im kommenden Jahr auf 1,9 Prozent, während das Euroraum-BIP ebenso wie das deutsche BIP um 2,1 Prozent zulegen dürften. Das zeigt auch: Die konjunkturbelastenden Effekte in Europa fallen im Basisszenario zu gering aus, um das Wachstum ganz abzuwürgen.

Für die Weltwirtschaft ist zudem die Entwicklung in China mitentscheidend. Das bevölkerungsreichste Land der Erde ist derzeit mit heftigen Ausbrüchen der Omikron-Variante des Coronavirus konfrontiert. Als Gegenmaßnahme sind dort in den nächsten Wochen vermehrt schnelle und harte Lockdowns zu erwarten. Dadurch wird das Wachstum insbesondere im Dienstleistungsbereich belastet. Die Volkswirte von Union Investment haben daher ihre Prognose 2022 um 0,5 Prozentpunkte auf 4,8 Prozent abwärts revidiert. Die Wahrscheinlichkeit für eine erfolgreiche Aufrechterhaltung der Zero-Covid Politik sind hierdurch aber gestiegen und die Bremswirkungen auf Produktion und internationale Lieferketten sollten begrenzt ausfallen.

Der Inflationsdruck bleibt derweil hoch, in nahezu allen Weltgegenden. Auch auf diese Entwicklungen haben die Volkswirte von Union Investment reagiert und ihre Inflationsprognosen angehoben. Im Euroraum dürften die Verbraucherpreise demnach im Jahresmittel 2022 um 7,0 Prozent steigen, in Deutschland gar um 7,4 Prozent. Für die USA ergeben unsere Kalkulationen einen Wert von 7,6 Prozent. Im Folgejahr dürften die Raten wieder deutlich zurückgehen.

Geldpolitik will Weg zu neutralem Zins schnell zurücklegen

Der Handlungsspielraum für die Geldpolitik im Euroraum ist stärker beschnitten als in den USA. Dort hat die Konjunktur durch die großzügige Fiskalpolitik im Rahmen des American Rescue Plan die Wirtschaft zurück auf den alten Wachstumspfad gebracht. Die verfügbaren Einkommen entwickeln sich dank des soliden Arbeitsmarkts und Zuwächsen bei Löhnen und Gehältern (v.a. bei Gruppen mit niedrigen Einkommen) stabil und stützen den privaten Konsum, trotz weggefallener staatlicher Transferleistungen. Die US-Notenbank Federal Reserve (Fed) kann daher die Inflationsbekämpfung beherzter angehen als die Europäische Zentralbank (EZB).

Günstig wirkt sich dabei aus, dass der wichtige US-Häusermarkt zumindest auf kurze Sicht weniger anfällig für Zinsanhebungen ist als früher, da viel mehr Hypothekendarlehen fest verzinst sind und nicht mehr variabel. Noch sind kaum Bremseffekte wegen steigender Zinsen in der Bauwirtschaft zu spüren. Einfacher macht die US-Geldpolitik auch die andere Qualität der Inflation. In den Vereinigten Staaten hat zunächst ein Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage in Folge der Turbo-Beschleunigung der Konjunktur nach der Corona-Pandemie die Teuerung angeheizt. Eine nachfrageinduzierte Teuerung lässt sich durch die Geldpolitik besser steuern – denn während sich die Nachfrage bremsen lässt, hat eine Notenbank kaum eine Handhabe gegen steigende Rohstoffpreise.

Insgesamt sind die Signale der Fed eindeutig: Es ist ihr ernst mit der Inflationsbekämpfung. Der Weg bis zu einem neutralen, nicht mehr wachstumstreibenden Leitzins soll zügig zurückgelegt werden. Die Ökonomen von Union Investment halten den aktuell an den Märkten eingepreisten Zinsanhebungspfad für 2022 aber für zu ambitioniert und rechnen „nur“ mit insgesamt 200 Basispunkten Zinsanhebung in diesem Jahr, inklusive einer Anhebung um 50 Basispunkte im Mai. Anders sieht das Bild in Europa aus, wo die Inflation vor allem aufgrund der gestiegenen Rohstoffpreise steigt und damit viel stärker angebotsgetrieben ist. Die EZB hat hier wenig Mittel, um gegenzusteuern, doch werden die falkenhafteren Kommentare aus dem EZB-Rat lauter, und die Experten von Union Investment erwarten ab September zwei Zinsschritte im laufenden Jahr.

  • Geldpolitische Normalisierung zu guten Teilen eingepreist

    US-Leitzins bei 2,5 Prozent Ende 2022 erwartet

    Leitzins
    Quelle: Bloomberg, Union Investment; Stand: 27. April 2022.
  • Geldpolitische Normalisierung zu guten Teilen eingepreist

    Druck auf die Bewertungen dürfte abnehmen

    Druck auf die Bewertungen dürfte abnehmen
    Quelle: Bloomberg, Union Investment; Stand: 27. April 2022.

Positionierung innerhalb der Asset-Klassen

Renten: Renditeanstieg im „sicheren Hafen“ weit fortgeschritten

Mit unverändert hohen Inflationsraten und Notenbanken, die immer stärker die Inflationsbekämpfung in das Zentrum ihres Handelns stellen, setzt sich der Trend zu höheren Renditen an den Rentenmärkten fort. Neben den erwarteten Leitzinsanhebungen lasteten auch die avisierten Beendigungen bzw. Rückabwicklungen der Ankaufprogramme in den letzten Wochen auf den Anleihekursen. Die Experten von Union Investment erwarten in den kommenden Monaten weitere Renditeanstiege vor allem noch im kurzlaufenden Bereich (Prognose für Ende 2022 für 2J-Bund: 0,7 Prozent; 2J-US Treasuries: 2,8 Prozent). Bei langlaufenden Anleihen sollte der größte Teil des Anstiegs bereits hinter uns liegen (Prognose für Ende 2022 für 10J-Bund: 1,0 Prozent; 10J-US Treasuries: 2,9 Prozent). Nach der Erholung im März haben sich die Renditeaufschläge in den Spreadsegmenten im Zuge der schwächeren Aktienmärkte zuletzt wieder ausgeweitet und den Renditeanstieg in den „sicheren Häfen“ noch verstärkt. Aus unserer Sicht bleiben Hochzinsanleihen derzeit die attraktivste Subassetklasse, da wir aktuell keine Verschlechterung der Bonitäten erwarten und diese Anlageklasse auch nicht vom Ende der Ankaufprogramme der EZB belastet werden dürfte.

Aktien: Taktische Chance in den Industrieländern

Die jüngste Kursschwäche an den Aktienmärkten der Industrieländer betrachten die Experten von Union Investment taktisch als Möglichkeit, das Engagement etwas auszubauen. Die Belastungen aus dem Anstieg der Nominal- und Realzinsen sollten perspektivisch abnehmen, was den Anpassungsdruck bei den Bewertungen lindern dürfte. Die Positionierungen der Investoren sind niedrig und aus ihrer negativen Stimmung lässt sich ein antizyklisches Kaufsignal ableiten. Gleichzeitig hat trotz aller Bedenken – sowohl konjunkturell als auch bezüglich der Lieferketten und Inputkosten – die Berichtssaison gut begonnen, in der Rückschau auf das erste Quartal wie auch bezüglich der Ausblicke für die kommenden Monate. Dennoch bleiben mittelfristig in einigen Sektoren ein paar Fragezeichen bei der Entwicklung der Margen und der Kundennachfrage bestehen. Auch die Corona-Situation in China ist noch ein Risikofaktor, auch wenn sich zuletzt erste Entspannungssignale bei der Neuinfektionen und bei den von der Politik verhängten Maßnahmen zu deren Eindämmung abzeichnen. Dennoch spricht die Situation dort wie auch der stärkere Einfluss der gestiegenen Energie- und Nahrungsmittelpreise auf die Konsumenten in den Schwellenländern gegen eine aktive Positionierung in den Emerging Markets.

Rohstoffe: Korrektur bei Edelmetallen dürfte abgeschlossen sein

Sorgen um die globale Autoproduktion haben zuletzt zu sinkenden Preisen bei den industrienahen Edelmetallen geführt. Diese Korrektur dürfte weitgehend beendet sein, da die Positionierung der Investoren in diesem Zuge deutlich bereinigt wurde. Nur in Gold bestehen noch nennenswerte Positionen auf steigende Kurse. Sowohl die anhaltende Nachfrage von börsengehandelten Indexfonds als auch die Konjunkturschwäche sollten die Edelmetalle unterstützen. Hingegen haben sich die Industriemetalle in den letzten Wochen gut gehalten, trotz der Corona-Ausbreitung in China und den daraufhin verhängten harten Lockdowns. Auch die geopolitische Risikoprämie ist in diesem Rohstoffsegment noch vergleichsweise hoch. Daher haben die Experten von Union Investment einen „Tausch“ der Verkaufs-Position von den Edel- zu den Industriemetallen beschlossen. Der Ölpreis bleibt weiterhin ein Spielball der Nachrichten aus der Ukraine und China. Grundsätzlich bleibt die Welt gut mit Öl versorgt, regional bestehen aber deutliche Unterschiede. So geht die Entnahme aus der strategischen US-Ölreserve komplett in den Export, vor allem nach Europa, wo die Knappheit in Ölprodukten wie Diesel aktuell am größten ist. Dies spiegelt sich sowohl in den dortigen hohen Crack Spreads (Differenz zwischen Rohölpreis und daraus raffinierten Produkten) als auch in den massiven Preisabschlägen für russisches Öl wider. Auch die Einstellung der russischen Gaslieferungen nach Polen und Bulgarien führt zu neuerlicher Unsicherheit an den Märkten, obwohl beide Länder zuletzt kaum noch Gas aus Russland importiert haben. Die Experten von Union Investment werten die Ankündigung Russland eher als politisches Signal an Deutschland, da hier ein Großteil der Gasversorgung mit einem Abschalten der Nordstream 1-Pipeline gekappt werden könnte.

Währungen:  Aufwertung des Yen erwartet

Das robustere Wachstum, die deutliche restriktivere Geldpolitik der Fed im Vergleich zu den anderen Zentralbanken und der Konflikt in Osteuropa haben den US-Dollar in den letzten Wochen weiter beflügelt. Handelsgewichtet hat er seit Jahresbeginn um etwa 6,5 Prozent aufgewertet, seit Ende Mai 2021 sogar um knapp 13,5 Prozent. Gegenüber vielen anderen Währungen, wie zum Beispiel dem Euro und dem Japanischen Yen, ist die Stimmung sehr „bearish“. Die erwarteten Zinserhöhungen der Fed dürften sowohl in den längeren US-Renditen wie auch im Greenback weitgehend eingepreist sein. Ähnlich stellt sich die Lage auch beim Pfund Sterling dar. Für andere Währungen dürften damit die Belastungsfaktoren eher abnehmen, zuvorderst für den Japanischen Yen. Das Aufeinandertreffen des US-Renditeanstiegs mit der unverändert ultralockeren Geldpolitik der Bank of Japan (Yield Curve Control) hat die japanische Valuta gegen dem US-Dollar seit Anfang März um etwa 10 Prozent abwerten lassen. Auch die globalen Wachstumsängste dürften den Yen als „sicheren Hafen“ perspektivisch eher unterstützen und auf konjunkturzyklischen Währungen wie dem Euro tendenziell lasten.

Wandelanleihen: Volatiles Marktumfeld

In den vergangenen Wochen haben die Wandelanleihen an den volatilen Bewegungen des Aktienmarktes partizipiert. Durch die risikoreduzierende Eigenschaft der Anlageklasse war die Schwankungsbreite jedoch vergleichsweise geringer, daher hat sich der globale Wandelanleihenmarkt insgesamt eher seitwärts entwickelt. Während Wandelanleihen aus den USA vergleichsweise schwächer tendierten, hielten sich europäische Papiere vergleichsweise am besten. Die Aktienmarktsensitivität ist derzeit sehr ausgeglichen und liegt bei etwa 50 Prozent. Aktuell gab es nur vereinzelt Neuemissionen.

 

Stand aller Informationen und Darstellungen:
27. April 2022, soweit nicht anders angegeben.

Positionierungsänderung vom 10.05.2022

Das Union Investment Committee (UIC) hat heute zwei Positionsänderungen vorgenommen. Innerhalb der Renten wird ein Übergewicht in US-Treasuries eröffnet (+2,5 Prozentpunkte) und im Gegenzug werden die Staatsanleihen aus den EWU-Kernländern untergewichtet (-2,5 Prozentpunkte). Darüber hinaus hat das Gremium das Untergewicht in Industriemetallen zu Lasten der Kasse geschlossen (+0,5 Prozentpunkte).

Die generelle Risikoausrichtung ändert sich dadurch nicht und verbleibt auf neutral (RoRo-Meter Stufe 3).

Nach den starken Renditeanstiegen in den USA (10jährige US-Staatsanleihen seit Jahresbeginn von 1,5 Prozent auf knapp über 3 Prozent) sieht das Gremium aus relativer Sicht Chancen bei US-Staatspapieren im Vergleich zu sicheren Staatsanleihen aus dem Euroraum. Während in den USA die Töne aus der US-Notenbank Fed etwas moderater werden, was Zinserhöhungen um 75 Basispunkte bei den nächsten Fed-Sitzungen unwahrscheinlich werden lässt, nehmen die falkenhafteren Aussagen aus der Europäischen Zentralbank (EZB) zuletzt weiter zu.

Nach dem deutlichen Preisrückgang seit Ende April (-10 Prozent) nimmt das UIC Gewinne auf das Untergewicht (Leerverkaufs-Position) in Industriemetallen mit und neutralisiert die Position.

Das taktische Aktienübergewicht wurde vom Gremium bestätigt.

Positionierungsänderung vom 12.05.2022

Das Union Investment Committee (UIC) hat heute zwei Positionsänderungen vorgenommen. Das Übergewicht in Aktien wird abgebaut (-1,5 Prozentpunkte) und damit die Aktienquote insgesamt neutralisiert. Darüber hinaus hat das Gremium das Untergewicht in Energierohstoffen geschlossen (+0,5 Prozentpunkte) und damit auch die gesamten Rohstoffanlagen auf das Niveau der Grundallokation erhöht. In der Folge steigt die Kasseposition per saldo um einen Prozentpunkt.

Die generelle Risikoausrichtung ändert sich dadurch nicht und verbleibt auf neutral (RoRo-Meter Stufe 3).

Die taktische Übergewichtung von Aktien aus den Industrieländern hat sich in den vergangenen beiden Wochen als nicht erfolgreich erwiesen. Die am 11. Mai veröffentlichten US-Inflationszahlen haben kurzfristig zu einem erhöhten Maß an Unsicherheit an den Märkten geführt, sodass an den US-Aktienmärkten einige technische Marken gerissen wurden. Trotz gesunkener Bewertungen und sehr negativer Stimmungsindikatoren (die antizyklische Kaufsignale generieren) könnten Investoren aufgrund aufgebrauchter Risikobudgets dazu gezwungen werden, weiterhin Positionen zu liquidieren.

Bei den Energierohstoffen dürfte die Unsicherheit um ein Embargo russischer Energie-Exporte nach Europa den Nordatlantikmarkt über den Sommer knapp halten, vor allem bei Diesel und Flugbenzin. Gleichzeitig erschweren die positiven Roll-Renditen der Terminkurven von aktuell ca. zwei Prozent pro Monat eine Untergewichtung.

Unsere Positionierung

Unsere Positionierung
Stand: 12. Mai 2022.

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