180-Grad-Wende in der Geldpolitik

Die Zeiten der ultraexpansiven Geldpolitik in den USA und der Eurozone sind vorbei. Die Notenbanken verfolgen seit geraumer Zeit ihren Kurs der Normalisierung. Doch dieser könnte jetzt langsamer vonstattengehen als gedacht. Und vielleicht sogar enden. Das hat verschiedene Gründe.

Auf ihrer Sitzung im Dezember hat die US-Notenbank Federal Reserve (Fed) die Leitzinsen zum vierten Mal 2018 und zum neunten Mal seit Ende 2015 erhöht. Das Leitzinsband wurde um 25 Basispunkte auf nun 2,25 bis 2,5 Prozent angehoben. Oft war die Rede davon, dass die Fed auf „Autopilot“ geschaltet hat und nichts und niemand die Fahrt stoppen könnte. Bei einer boomenden Konjunktur, niedriger Arbeitslosigkeit und entsprechender Inflationsrate gab es auch keinen Grund dazu. Flankierend zu diesen Maßnahmen hatte sie im Oktober 2017 auch den Bilanzabbau angestoßen. Die Bilanz der US-Notenbank war aufgrund der immensen Anleihekäufe bis auf 4,5 Billionen US-Dollar angeschwollen. Seit dem Ende des Anleihekaufprogramms 2014 wurden zwar keine neuen Papiere mehr erworben, fällige aber reinvestiert. Die Bilanzsumme blieb dadurch gleich hoch. Um aber auch diese wieder auf ein „normaleres“ Niveau zu bringen, startete die Fed unter ihrer damaligen Präsidentin Janet Yellen die Rückführung dieser Reinvestitionen. Derzeit schrumpft die Bilanz um etwa 50 Milliarden US-Dollar monatlich.

Dezember-Sitzung schickt Börsen auf Talfahrt

Die Fed hat also seit einigen Jahren die ultralockere Geldpolitik hinter sich gelassen und ist in den „Normalisierungs-Modus“ übergegangen. Das akzeptierten die Marktteilnehmer im Großen und Ganzen, auch wenn das Gegenwind für die Kapitalmärkte bedeutet. Schließlich waren niedrige Zinsen und Ankaufprogramm lange Zeit eine große Stütze für die Finanzmärkte. Doch im Dezember änderte sich die Stimmung und es setzte ein breiter Abverkauf am Markt ein. Die Zinsanhebung war zwar von den Marktteilnehmern überwiegend erwartet worden. Sie rechneten aber damit, dass die flankierenden Äußerungen des Fed-Präsidenten Jerome Powell etwas weniger restriktiv ausfallen. Insgesamt befürchteten sie, dass die Fed mit ihren Zinsanhebungen überziehen könnte. Zudem machen sie sich Sorgen darüber, dass sich der Welthandel weiter abschwächt und sich das konjunkturelle Umfeld weltweit eintrübt. Schließlich hatten sich auch in den USA einige Frühindikatoren in den vergangenen Monaten etwas schwächer gezeigt. Darüber hinaus haben die Marktteilnehmer wohl gemerkt, dass es in turbulenten Börsenphasen keine uneingeschränkte Hilfe von Seiten der Zentralbank mehr gibt, so wie es in den vergangenen Jahren der Fall war. Der so genannten Notenbanken-Put schien passé zu sein.

Auch wenn der Markt „taubenhaftere“ Töne vonseiten Powells erwartet hatte, gab es schon auf der letzten Sitzung 2018 erste Änderungen in der Kommunikation in Richtung einer 180-Grad-Wende: Der Fed-Präsident hatte bekannt gegeben, den Kurs künftig stärker von der Datenlage abhängig zu machen. Auch wurden die Leitzinsprojektionen der Notenbanker nach unten revidiert. Im Mittel erwarten die Währungshüter für 2019 zwei Zinserhöhungen, im September sind sie noch von dreien ausgegangen. Die Marktteilnehmer preisen aktuell keine Zinserhöhung mehr ein.

Fed: Marktteilnehmer erwarten Zinspause im März

  • Fed Funds Future Dezember 2019
    (Implizierter Satz in Prozent)
    Fed Funds Future Dezember 2019
    Quelle: Bloomberg, Union Investment; Stand: 5. Februar 2019
  • US-Leitzins im Zeitablauf seit 2000
    (in Prozent)
    US-Leitzins im Zeitablauf seit 2000
    Quelle: Bloomberg, Union Investment; Stand: 5. Februar 2019

Soft-Put und Zinspause

Die heftigen Marktreaktionen im Dezember scheinen die Notenbanker zum Nachdenken bewegt zu haben. Denn schon im Januar kam es zu diversen Äußerungen von Fed-Mitgliedern. Die noch recht restriktiven Äußerungen aus dem Dezember wurden etwas aufgeweicht. Sie ließen in ihren Aussagen mitschwingen, dass sie das Kapitalmarktgeschehen genau beobachten und die Marktteilnehmer nicht alleine lassen. Schnell war von einem so genannten Soft-Put die Rede, den die Kapitalmärkte honorierten. Auch das Fed-Treffen am 30. Januar nutzten die Währungshüter, um die 180-Grad-Wende in ihrer Geldpolitik zu bekräftigen. Im Gegensatz zur Dezember-Sitzung wurde nicht mehr davon gesprochen, dass sie noch einige weitere Zinsanhebungen als gerechtfertigt ansehen. Vielmehr wählten sie in ihrem Statement mit „weitere Anpassungen“ des Leitzinses einen sehr neutralen Begriff. Damit könnten sowohl Anhebungen als auch Senkungen gemeint sein.

Weiterer Kurs der Fed hängt von einigen Faktoren ab

Auch wenn sich in den USA einige konjunkturelle Frühindikatoren abgeschwächt haben, sieht die Fed das heimische Wachstum unverändert als solide. Und sie geht davon aus, dass sich die Wirtschaft weiter erholt. Der verhaltene Inflationsdruck zwingt dagegen nicht zu stetigen Zinsanhebungen, sondern erlaubt Geduld im Sinne einer geldpolitischen Pause. Die Experten bei Union Investment gehen davon aus, dass die US-Notenbank vor weiteren Zinsanhebungen erst einmal eine Reihe an gesamtwirtschaftlichen Stolpersteinen aus dem Weg haben möchte. Dazu zählen:

  1. Die Handelsgespräche mit China, wobei es zu einer möglichen Anhebung von Zöllen Anfang März kommen könnte.
  2. Der Streit um die Regierungsschließung („Shutdown“) in den USA. Ende Januar hat die Regierung mit den Demokraten eine Übergangslösung vereinbart und diese gilt bis zum 15. Februar.
  3. Die Kontroverse um die Schuldenobergrenze. Am 1. März wird die Schuldenobergrenze in den USA erreicht, was weiteres Konfliktpotenzial beinhaltet.
  4. Der nach wie vor ungelöste Brexit.

Ebenfalls gilt es zu beobachten, inwieweit sich die konjunkturelle Schwäche in China und Europa auf die Vereinigten Staaten zurückwirkt. Zudem liegt ein Augenmerk auf den Finanzmarktbedingungen („financial conditions“). Damit sind die Renditen von Staatsanleihen, die Risikoaufschläge auf Unternehmensanleihen, die Aktienkurse und die Landeswährung gemeint. Schon auf der Dezember-Sitzung hat Powell auf die strafferen „financial conditions“ hingewiesen, die den Kurs der Fed verlangsamen dürften. So auch im Januar. Die Fed möchte sich wohl sicher sein, dass sich ein Abverkauf an den Kapitalmärkten, wie es im letzten Quartal 2018 der Fall war, nicht wiederholt. Diese strafferen Finanzmarktbedingungen wirken sich nämlich mit einer gewissen Verzögerung negativ auf das Wirtschaftswachstum der USA aus, beispielsweise über höhere Kreditzinsen.

Die konjunkturelle Verfassung sowohl der USA als auch der Weltwirtschaft wird ein entscheidender Faktor für den weiteren Kurs der Fed sein. Sofern sich eine verträgliche Lösung der Fiskalstreitigkeiten abzeichnet und sich die Finanzmärkte stabil entwickeln, gehen die Volkswirte bei Union Investment allerdings davon aus, dass die US-Notenbank im Jahresverlauf 2019 aufgrund einer soliden Konjunktur ihren Zinsanhebungskurs wieder aufnimmt. Die Experten rechnen mit einem Wachstum des US-Bruttoinlandsprodukts 2019 von 2,4 Prozent. Allerdings dürften die Währungshüter bei den Anhebungen deutlich Tempo rausnehmen verglichen mit 2018. Gleichzeitig gehen sie davon aus, dass die Fed in diesem Jahr den Bilanzabbau langsamer gestalten wird.

EZB: frühes Stadium der Normalisierung

Verglichen mit den USA hinkt die Geldpolitik in der Eurozone deutlich hinterher. Zwar hat die Europäische Zentralbank (EZB) auch den Weg Richtung Normalisierung ihrer Politik eingeschlagen, aber sie befindet sich in einem früheren Stadium. Zum Jahreswechsel 2018/2019 haben die Währungshüter hierzulande das Ankaufprogramm beendet. Fällige Anleihen werden aber weiterhin reinvestiert. Diese Vorgehensweise wurde auf der EZB-Sitzung im Juni 2018 beschlossen.

Dort bekam auch das Thema Leitzinsanhebung, das bis dahin noch in weiter Ferne war, mehr Raum. Die EZB verstärkte ihre „Forward Guidance“ – damit sind Hinweise zur längerfristigen Ausrichtung der Geldpolitik gemeint. Sie änderte diese dahingehend, dass Zinsanhebungen bis mindestens Sommer 2019 ausgeschlossen werden. Damit konkretisierte die Notenbank ihre bisherige Kommunikation, dass die Zinsen „noch lange Zeit“ nach Abschluss des Kaufprogramms unverändert bleiben. Die Marktteilnehmer hatten die Worte dahingehend interpretiert, dass es wohl im Sommer 2019 zu einer ersten kosmetischen Anhebung des Einlagensatzes kommen könnte. Dieser liegt aktuell bei -0,4 Prozent und könnte mit einer Anhebung um 15 Basispunkte auf -0,25 steigen. Damit wäre dann der Zinskorridor aus Einlagensatz, Hauptrefinanzierungssatz (0 Prozent) und Spitzenrefinanzierungssatz (+0,25 Prozent) wieder symmetrisch gestaltet. Mit einer Anhebung des Zinskorridors insgesamt – also der drei einzelnen Sätze – hatten die Investoren zum Jahresende 2019 gerechnet.

Konjunktursorgen verschieben Straffungskurs

Doch diese Annahme sollte sich als zu ambitioniert herausstellen. Genau wie bei der US-Notenbank ist die EZB von einem veränderten Umfeld, beispielsweise der Abschwächung im Welthandel, konfrontiert. Die Konjunktur in der Eurozone trübt sich zunehmend ein, wie verschiedene Frühindikatoren anzeigen, unter anderem die Einkaufsmanagerindizes. Insbesondere im Industrie-Sektor zeigen sich Verschlechterungen: Die Industrieproduktion in der Eurozone im November ist im Vergleich zum Vormonat um 1,7 Prozent geschrumpft. Dies stellt den größten Rückgang seit etwa drei Jahren dar. Die deutsche Wirtschaft wird insbesondere von der Schwäche in der Automobilproduktion belastet. Gleichzeitig sind diverse politische Probleme vorhanden: Der ungeregelte Brexit, die Gelbwesten-Proteste in Frankreich, der anhaltende Handelskonflikt und die finanzielle Situation Italiens.

Dass die konjunkturellen Risiken zugenommen haben, bestätigte auch die EZB auf ihrer jüngsten Sitzung im Januar. Die Währungshüter erklärten, dass sie sich in einer Phase des Wartens auf eine Stabilisierung des Wachstumsbildes befänden. Abschließend war es EZB-Chef Mario Draghi noch wichtig zu erwähnen, dass man in jedem Fall handlungsbereit sei, in welche Richtung es auch immer notwendig sein sollte.

Anhebung des Einlagesatzes Ende 2019

Die Mischung aus politischen Risiken und schwacher Konjunktur sprechen gegen eine Straffung des geldpolitischen Kurses. Daher gehen die Experten bei Union Investment von einem vorsichtigeren Kurs der EZB aus. Die Frankfurter Währungshüter um Mario Draghi zielen nach Einschätzung des Gremiums immer noch auf eine Normalisierung der Geldpolitik ab und wollen daher den negativen Einlagesatz ebenso wie den Leitzins perspektivisch anheben. Aber der Zeitplan verschiebt sich. Die Volkswirte bei Union Investment rechnen im Dezember 2019 mit der Anhebung des Einlagensatzes um 15 Basispunkte. Die Erhöhung des Zinskorridors dürfte dann erst 2020 anstehen.

Europäische Geldpolitik in Phase des Abwartens und Wartens

EZB-Leitzinsen (Entwicklung seit Januar 2008)
Europäische Geldpolitik in Phase des Abwartens und Wartens
Quelle: Bloomberg; Stand: 4. Februar 2019

Gleichzeitig könnte es im Frühjahr weitere Unterstützung von Seiten der Notenbank geben. Die langfristigen Refinanzierungsgeschäfte, genannt LTROs, dürften im Frühjahr wieder aufleben. Im Sommer 2020 laufen diese LTROs aus, mit denen die EZB vor allem den Banken der Peripherie großzügig Liquidität zur Verfügung gestellt hat. Bereits ein Jahr früher, im Juli 2019, werden Banken die bestehenden LTROs nicht mehr auf ihre aufsichtsrechtlich vorgesehene strukturelle Liquiditätsquote anrechnen können, weil die Endfälligkeit dieser Instrumente dann weniger als zwölf Monate beträgt. Die EZB könnte im Frühjahr 2019 eine neue Runde LTROs ankündigen. Das hat der Gouverneur der Banque de France, François Villeroy de Galhau, in einer Rede Ende Oktober ins Spiel gebracht. Dieser Schritt erscheint den Experten bei Union Investment als sehr wahrscheinlich.

Auswirkungen auf die Rentenmärkte

Der flachere Zinspfad von EZB und Fed begrenzt das Aufwärtspotenzial der Renditen am Anleihemarkt. Bei zehnjährigen Bundesanleihen und US-Staatspapieren haben die Experten bei Union Investment entsprechend die Renditeprognose gesenkt. Für das Jahresende 2019 rechnen sie mit einer Rendite bei US-Treasuries von 2,8 Prozent (aktuelles Niveau: 2,7 Prozent), zehnjährige deutsche Staatsanleihen dürften bei 0,6 Prozent rentieren (aktuelles Niveau: 0,2 Prozent). Insgesamt dürfte sich das verlangsamte Tempo der US-Notenbank auch auf Schwellenländer-Anlagen positiv auswirken.

Fazit:

Das konjunkturelle Umfeld trübt sich weltweit ein. Gleichzeitig sind diverse politische Probleme ungelöst. In dieser Phase der Unsicherheit überdenken die Notenbanker in den USA und der Eurozone ihren Kurs. Zwar befinden sie sich weiterhin in der Phase einer geldpolitischen Normalisierung, wenn auch in unterschiedlichen Stadien. Doch diese Normalisierung könnte künftig langsamer vonstattengehen beziehungsweise sogar ausgesetzt oder umgekehrt werden, sollten die Belastungsfaktoren nicht aus dem Weg geräumt werden können.

 

Stand aller Informationen, Erläuterungen und Darstellungen:
22. Februar 2019, soweit nicht anders angegeben.