Auseinanderdriften der Geldpolitik von Fed
und EZB

Wie von den meisten Investoren erwartet, hat die Federal Reserve (Fed) am 13. Juni das Leitzinsband um 25 Basispunkte auf 1,75 bis 2,0 Prozent angehoben. Da die Währungshüter das aktuelle Zinsniveau als stimulierend erachten, haben sich gleichzeitig auch die mittleren Zinserwartungen – abzulesen an den „Dot Plots“ – etwas nach oben verschoben. Diese etwas „hawkishere“ Positionierung der Fed kam für einige Investoren dann doch etwas überraschend. Zwar sind die Meinungsverschiedenheiten im Offenmarktausschuss nach wie vor hoch – der Anteil der Mitglieder, die drei oder weniger Zinsschritte im laufenden Jahr befürworten, ist genauso groß wie der Anteil jener, die in Summe vier oder mehr Zinsschritte für angemessen halten. Dennoch spiegelt sich im Kommuniqué ein gewisses Maß an Entschlossenheit wider: Die Fed scheint bestrebt, weitere Zinserhöhungen vorzunehmen, bevor es zu einer deutlichen Konjunkturabkühlung – vermutlich im Jahr 2020 – kommt. Die Notenbank wird ihren geldpolitischen Straffungspfad von quartalsweisen Zinsanhebungen deshalb so lange beibehalten, bis sich die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen deutlich eintrüben. In unserem Basisszenario rechnen wir mit zwei weiteren Fed-Zinsschritten in 2018 und drei Zinserhöhungen im folgenden Jahr 2019. Die von Fed-Präsident Jerome Powell in Aussicht gestellten sechswöchigen Pressekonferenzen – PK nach jeder Sitzung anstelle des aktuellen vierteljährlichen Rhythmus – sind deshalb auch eher als Weg zur Verbesserung der Kommunikation zu interpretieren und weniger als Mittel zur Adaption des angepeilten Zinserhöhungspfads.

Weitere Verflachung der US-Zinsstrukturkurve

Am Rentenmarkt kam es unmittelbar nach der Entscheidung zu einem Anstieg der Treasury-Renditen. Die Verzinsung zehnjähriger Benchmark-Anleihen kletterte sechs Basispunkte auf 3,01 Prozent, zweijährige Staatspapiere rentierten sieben Basispunkte höher bei 2,60 Prozent. Der Renditeabstand engte sich damit weiter auf nur noch 41 Basispunkte ein – das niedrigste Niveau seit August 2007. Während der Renditespike sowohl im kurz- als auch im langfristigen Bereich nur wenige Handelsminuten anhielt, verflachte sich die Zinsstrukturkurve im Wochenverlauf weiter.

Renditeabstand 2Y10Y-Treasury vs. US-Rezessionen

(in Prozent)
Renditeabstand 2Y10Y-Treasury (in Prozent) vs. US-Rezessionen
Quelle: Union Investment, Bloomberg, Stand: 15. Juni 2018

Panik sollte dennoch nicht aufkommen: Zwar ist die (historische) Aussagekraft einer flachen beziehungsweise gar inversen Zinsstrukturkurve als Frühindikator für ein nahendes Ende des Konjunkturzyklus belegt. Aber nicht jeder flach verlaufenden Zinskurve folgte automatisch eine Rezession (siehe Grafik oben). Hinzu kommt: Während die Notenbanken das kurze Ende der Kurve durch ihre Zinspolitik aktiv steuern, unterliegt das lange Ende den Erwartungen und Bewegungen am Kapitalmarkt. Durch ihre unorthodoxen geldpolitischen Maßnahmen haben die Notenbanken die Rahmenbedingungen am Kapitalmarkt in den vergangenen Jahren aber immens verzerrt. Nur allmählich werden die Anleiheankaufprogramme wieder zurückgedreht. Bis sich die Notenbanken gänzlich aus dem Rentenmarkt zurückgezogen haben, dürfte noch eine ganze Weile vergehen.

Im Offenmarktausschuss der US-Notenbank herrschte in den vergangenen Monaten zumindest aber in einem Punkt Einigkeit: Durch den angepeilten Zinserhöhungspfad sollte es zu keiner Inversion der Treasury-Kurve kommen – das geht zumindest aus den Minutes der vergangenen Fed-Sitzungen und Wortmeldungen einzelner Offenmarktausschussmitglieder der vergangenen Wochen hervor. Bei der weiteren Straffung ihrer Geldpolitik wird die Fed daher mit ausreichender Wachsamkeit vorgehen – und im Falle der Andeutung einer Inversion der Renditestrukturkurve entsprechend reagieren.

EZB beendet QE, überraschend klare Forward Guidance

Auf der anderen Seite des Atlantiks hat die Europäische Zentralbank (EZB) Mitte Juni einen nächsten Schritt in Richtung geldpolitscher Normalisierung gemacht: Die quantitative Lockerungspolitik soll zum Jahresende beendet werden. Bis Ende September werden die Währungshüter weiterhin monatlich Anleihen mit einem Volumen von 30 Milliarden Euro erwerben. Zwischen Oktober und Dezember 2018 wird die Kaufsumme dann auf 15 Milliarden Euro halbiert. Ab Januar 2019 fallen die monatlichen Käufe schließlich gänzlich weg, jedoch werden fällige Anleihen wieder angelegt. Über den Zeitpunkt des Endes der Reinvestitionen und eine etwaige Verknüpfung der Reinvestitionspolitik mit dem Leitzinspfad hat der EZB-Rat noch nicht beraten. EZB-Präsident Mario Draghi verwies jedoch auf die Erfahrungen aus den USA, wonach Zinsanhebungen auch vor einem Ende der Reinvestitionen möglich sind.

Gleichermaßen betonte Draghi, dass Zinsanhebungen bis mindestens Sommer 2019 ausgeschlossen werden. Damit konkretisierte er die bisherige Kommunikation („Zinsen bleiben noch lange Zeit nach Abschluss des Kaufprogramms unverändert“) überraschend deutlich mit einem fixen Termin. Aus unserer Sicht stellt diese geänderte Rhetorik durchaus einen kommunikativen Richtungswechsel dar – weg von einer bedingten hin zu einer unbedingten Orientierung über zukünftige geldpolitische Maßnahmen. Draghis Aussagen sollten nach unserer Einschätzung dazu führen, dass die Laufzeitprämien der Zinskurven im Euroraum zumindest kurzfristig nach unten rücken – das gilt auch für zehnjährige Bundesanleihen, deren Renditen trotz offensichtlicher Fehlbewertung weiter fallen könnten.

Fazit

Die Geldpolitik der großen Industrieländer-Notenbanken wird künftig noch stärker auseinanderdriften. Während die Fed den eingeschlagenen Zinserhöhungspfad beständig verfolgt, um für die nächste Rezession gewappnet zu sein, ist EZB-Präsident Mario Draghi der Ausstieg aus der unorthodoxen Geldpolitik bei einem gleichzeitig „dovishen“ Grundton gut gelungen.

 

Stand: 26. Juni 2018