Fünf bleibende Corona-Folgen für die Kapitalmärkte

Die Pandemie ist noch im Gange, aber die Kapitalmärkte schauen bereits nach vorn: Welcher Trend bleibt, und welche Entwicklung war nur der akuten Krise geschuldet? Fünf wesentliche Folgen sind bereits heute erkennbar. Eine Einschätzung des neuen Segmentleiters Portfoliomanagement Andreas Köster.

Andreas Köster

 

Andreas Köster, Segmentleiter Portfoliomanagement sowie Vorsitzender des Union Investment Committee (UIC)

Die Temperaturen fallen, die Inzidenzen steigen – so dürfte es wohl auch in den nächsten Monaten sein. Und doch unterscheidet sich der kommende, zweite Corona-Winter deutlich von dem ersten: Die Impfkampagnen haben bisher zu einer – weitgehenden – Entkoppelung von Infektionsgeschehen und Belastung des Gesundheitssystem geführt. Der politische Handlungsdruck wird dadurch geringer, scharfe Lockdowns werden unwahrscheinlicher. Für die Kapitalmärkte nähert sich die akute Phase der Corona-Krise dem Ende.

Investoren richten ihren Blick damit bereits auf die Post-Corona-Ära. Welche Auswirkungen der Pandemie bleiben langfristig, welcher Effekt wird wieder verschwinden? Diese Fragen werden die Anlagererfolge der nächsten Jahre (mit)entscheiden. Fünf wesentliche Folgen lassen sich bereits heute absehen.

1. Die säkulare Stagnation endet

Seit Ausbruch der Lehman-Krise im Jahr 2008 lief der weltweite Konjunkturmotor stotternd. Wesentliches Wachstumshemmnis war eine strukturelle Nachfrageschwäche. Rund um den Globus reichten Konsumausgaben der privaten Haushalte, Investitionen der Unternehmen und Staatsausgaben der Regierungen nicht aus, um die vorhandenen Produktionskapazitäten auszulasten. Ökonomen sprachen von einer säkularen Stagnation.

Diese Phase geht nun zu Ende. Ein Grund liegt in einem von der Pandemie beförderten wirtschaftspolitischen Paradigmenwechsel. Nahezu alle großen Wirtschaftsräume haben sich vom Mantra der Austerität verabschiedet. Stattdessen setzen die Regierungen auf Wachstumsstimulation (auch um den Preis höherer Haushaltsdefizite). Im Zuge der Corona-Hilfen öffneten sich die fiskalpolitischen Schleusen von Washington über Berlin bis nach Peking. Diese Entwicklung wird sich nicht umkehren, dafür ist der gesellschaftliche und politische Konsens zu groß. Die Folgen daraus sind steigende Verschuldungsraten – aber auch eine höhere staatliche Nachfrage. Das gilt vor allem für die USA, wo Präsident Joe Biden ein ambitioniertes Investitionsprogramm aufgelegt hat.

Hinzu kommt ein Anstieg der volkswirtschaftlichen Effizienz. Mehr Investitionen (z.B. in Digitalisierung) bedeuten mehr Produktivität. Wir halten daher in den USA einen „Mini-Produktivitätsboom“ wie zwischen 1995 und 2005 für möglich, als die Produktivität zwischenzeitlich um bis zu drei Prozent pro Jahr stieg. In Summe bedeutet die ökonomische Konsequenz aus höherer Nachfrage und höherer Effizienz: Die säkulare Stagnation geht zu Ende, das Potenzialwachstum steigt.

2. Der Anlagenotstand lässt nach

Damit verschieben sich Grundparameter für die Kapitalmärkte. Denn: Ein höheres Potenzialwachstum bedeutet mittelfristig höhere Zinsen in den „sicheren Häfen“, also zum Beispiel US-amerikanischen oder deutschen Staatsanleihen. Für viele Anleger sind diese Assets ein „Ankerinvestment“. Werfen sie hinreichende Erträge ab, lässt der herrschende Anlagenotstand nach. Der Weg nach oben auf der Risikoleiter wird unattraktiver.

Steht uns damit das Ende des Niedrigzinsumfeldes bevor? Nein. Der Befund gilt nämlich in erster Linie für die USA. In Europa ist das Potenzial deutlich geringer, sowohl für höheres Wachstum als auch für anziehende Renditen. Daher bleiben für eurobasierte, rentenfokussierte Investoren Internationalisierung und Diversifizierung in andere Assetklassen Schlüsselfaktoren zum Anlageerfolg. Wer als Anleger nur im Euroraum verharrt, vergibt Renditechancen. Wer nur auf Anleihen setzt oder setzen kann, hat es schwer, in einer Total-Return-Betrachtung auskömmliche Erträge zu erwirtschaften.

Der Anlagenotstand lässt nach – die finanzielle Repression bleibt

Renditen zehnjähriger Staatsanleihen und Inflation*

Der Anlagenotstand lässt nach – die finanzielle Repression bleibt
Quelle: Refinitiv, Union Investment; Stand: 27. September 2021. * inkl. Inflationsprognose von Union Investment bis Ende 2022.

3. Die Unternehmensgewinne werden zu kräftigen Kurstreibern

Bei ihrem Ausbruch versetzte die Corona-Krise Unternehmen und Investoren in einen Schockzustand. Die Sorge war damals, viele Konzerne würden in die Insolvenz oder zumindest die Zombifizierung getrieben. Knapp zwei Jahre nach Auftreten des ersten Covid-Falls zeigt sich, wie übertrieben diese Befürchtungen waren. Einige Sektoren haben tatsächlich stark gelitten, etwa die Luftfahrt oder der Tourismus. Die große Insolvenzwelle ist jedoch bislang ausgeblieben. Mehr noch: Viele Unternehmen konnten ihre Gewinne in beeindruckender Weise steigern. Auch für Zombifizierungstendenzen finden sich in der Breite keine Anhaltspunkte.

Wir gehen davon aus, dass dieser Trend anhält. Zum einen haben viele Unternehmen schnell und entschlossen auf die Krise reagiert und ihre Geschäftsmodelle angepasst. Im Ergebnis ist die Profitabilität nicht gesunken, sondern oft sogar gestiegen – nicht zuletzt, weil die staatlichen Konjunkturhilfen die Basis für deutliche Umsatzausweitungen gelegt haben. Mit der Aussicht auf ein höheres (nominales) Potenzialwachstum verstetigt sich dieser Trend. Für die Aktienkurse heißt das aus dem Blickwinkel des Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV): Die höheren Gewinne dürften den Gegenwind steigender Anleiherenditen überkompensieren. Für die Aktienkurse werden also Gewinne wichtiger als die Bewertung. Entsprechende Profitabilität vorausgesetzt ist der Weg frei für höhere Notierungen. Davon werden aber nicht alle Unternehmen gleichermaßen profitieren. Die Bedeutung der Titelselektion nimmt zu.

4. Digitalisierung und Dekarbonisierung treiben Rohstoffpreise nach oben

Die Pandemie hat den Digitalisierungsbedarf auf allen gesellschaftlichen Ebenen schonungslos offengelegt. Steigende Investitionen werden die Folge sein. Außerdem sind – anders als anfangs erwartet – Nachhaltigkeitsaspekte nicht aus dem öffentlichen Bewusstsein verschwunden. Im Gegenteil. Die EU, die USA und auch China fordern und fördern in ihren Fiskalprogrammen die Dekarbonisierung der Wirtschaft. Dieser Umbruch wird sich auch im Rohstoffsektor widerspiegeln. Die Nachfrage nach Commodities dürfte insgesamt zunehmen und die Preise sollten steigen. Rohstoffe zählen also zu den Favoriten im Post-Corona-Zeitalter. Aber die Gewinner von morgen sind nicht die Champions von gestern. Die Differenzierung innerhalb der Assetklasse nimmt zu.

Metalle wie Kupfer, Lithium und Nickel werden noch stärker nachgefragt werden, um Kapazitäten für die Erzeugung und Speicherung erneuerbarer Energien auszubauen. Beobachten lässt sich dies bereits bei Kupfer. Ein Elektroauto enthält beispielsweise im Schnitt rund 83 Kilogramm Kupfer, vier Mal so viel wie ein Auto mit Verbrennungsmotor. Perspektivisch dürfte der Nachfrageüberhang bei einzelnen Rohstoffen zu einem neuen Superzyklus führen. Fossile Energien wie Kohle, Rohöl und Gas dürften hingegen an Bedeutung verlieren.

Preisentwicklung spiegelt Weg zur Dekarbonisierung wider

Indexierte Wertentwicklung in Euro

Preisentwicklung spiegelt Weg zur Dekarbonisierung wider
Quelle: Bloomberg, Union Investment; Stand: 27. September 2021.

5. Keine Stagflation in Sicht

Die Pandemie hat über mehrere Kanäle den zuvor herrschenden Trend zur Disinflation, also zu immer weiter sinkenden Preissteigerungsraten, beendet. Ein wichtiger Punkt ist dabei die erfolgreiche Bekämpfung der Unterauslastung der Wirtschaft über eine höhere Nachfrage. Aber auch andere Kräfte sind strukturell preistreibend.

Im Ergebnis beendet Corona die Ära der Disinflation, führt aber nicht zu Stagflation. Diese manchmal bemühte „Schreckgespenst“ aus den 1970ern wird sich in den 2020ern nicht wiederholen. Stattdessen werden wir künftig vor allem in den Vereinigten Staaten wieder „normale“ Inflationsraten sehen. Im Schnitt dürfte die Teuerung in den USA etwas oberhalb der 2-Prozent-Marke, in der EWU eher darunter liegen. Dort bleiben die Kapazitäten auf Sicht nicht voll ausgelastet, was – trotz strukturell inflationstreibender Kräfte – für geringen Preisdruck sorgt. Im Ergebnis ist die Geldpolitik in der EWU auf Sicht der kommenden Jahre von „4 L’s“ gekennzeichnet: Lagarde bleibt lange, lange locker.

 

Stand aller Informationen, Erläuterungen und Darstellungen:
04. Oktober 2021, soweit nicht anders angegeben.