Geldpolitik: Lockerungen voraus

Es schien, als wären die Zeiten ultraniedriger Zinsen vorbei. Jetzt haben die Währungshüter die geldpolitische Wende schneller kassiert, als sie überhaupt begonnen hat. Die Zentralbanken in den USA und Europa könnten noch in diesem Jahr die Zinsen senken. Das hat Auswirkungen auf die Kapitalmärkte.

Das Weltwirtschaftswachstum schwächelt. Einen großen Anteil daran hat der von den USA ausgehende Handelskonflikt. Seit März 2018 ist ein Zollstreit ausgebrochen, insbesondere zwischen den USA und China. Es fing mit Zöllen auf Stahl und Aluminium an – und landete letztlich bei einer schwarzen Liste, die den US-Unternehmen das Geschäft mit chinesischen Firmen verbietet. Prominentestes Beispiel ist der chinesischen Telekommunikationsausrüster Huawei. US-Präsident Donald Trump feuerte auch gegen andere Länder. Neben Kanada, Mexiko, Japan ist auch die Eurozone im Fokus. Die Zölle auf Automobilexporte, die noch in der Schwebe sind, würden die europäischen Staaten hart treffen.

Von den Zollstreitigkeiten sind insbesondere die Länder betroffen, die stark in den Welthandel eingebunden sind, wie China oder die Eurozone. Das Wachstumsbild im Euroraum hat in den vergangenen Monaten einige Risse bekommen. Insbesondere der Industriesektor schwächelt. Auch der bisher noch stabile Konsumsektor weist erste Abschwächungstendenzen auf. Und es deutet sich keine Lösung des Handelskonflikts an. Immerhin ist die befürchtete weitere Eskalation auf dem G20-Gipfel in Osaka, bei dem sich Trump und Xi Jinping getroffen haben, ausgeblieben. Die beiden haben sich darauf verständigt, die Verhandlungen wieder aufzunehmen, was erst einmal ein Signal der Entspannung ist. Allerdings ist der Handelsstreit damit nicht vom Tisch. Und hinter den Zollstreitigkeiten zwischen den USA und dem Reich der Mitte steckt mehr: Es geht um Technologieführerschaft und globale Machtverhältnisse insgesamt. Es ist nicht auszuschließen, dass es zu einer weiteren Eskalation kommt. Dadurch würde sich das konjunkturelle Umfeld weiter eintrüben.

Hinzu kommen in der Eurozone Sorgen um die Lage in Italien und der nach wie vor nicht gelöste Austritt Großbritanniens aus der Europäischen Union (EU). Aufgrund dieser Einflussfaktoren haben die Volkswirte bei Union Investment die Wachstumsprognosen für die Eurozone nach unten angepasst. 2019 dürfte die Wirtschaft um 1,1 Prozent wachsen, 2020 könnte es noch ein Prozent sein.

Lockere Töne von Draghi in Sintra

EZB-Präsident Mario Draghi verfolgt die konjunkturelle Entwicklung genau – und richtet daran die Geldpolitik aus. Sollte sich der wirtschaftliche Ausblick nicht verbessern, so Draghi auf dem EZB-Forum im portugiesischen Sintra am 18. Juni 2019, werde eine zusätzliche Lockerung der Geldpolitik in der Währungsunion erforderlich sein. In überraschend deutlichen Worten stellte Draghi klar, dass ihm auch in seinem letzten halben Jahr an der Spitze der EZB der gesamte geldpolitische Instrumentenkasten zur Verfügung steht – Leitzinssenkungen und Anleiheankäufe inklusive. „Wir werden alle Flexibilität innerhalb unseres Mandats nutzen, um unseren Auftrag zu erfüllen“, strich er heraus und verwies auf das Inflationsziel von nahe, aber unter zwei Prozent, das derzeit klar verfehlt werde. Die Inflationsrate in der Eurozone lag im Mai bei 1,2 Prozent. „In den kommenden Wochen wird der EZB-Rat überlegen, wie unsere Instrumente entsprechend der Schwere des Risikos für die Preisstabilität angepasst werden können“, konkretisierte Draghi den weiteren Ablauf.

Dabei war die EZB doch eigentlich auf dem Weg, ihre Geldpolitik zu normalisieren. Zum Jahreswechsel 2018/2019 beendeten die Währungshüter das Anleihe-Ankaufprogramm (Quantitative Easing, QE). Ein erster Schritt in Richtung Normalisierung. Noch vor wenigen Monaten sprachen die Analysten und Volkswirte von Zinsanhebungen im Jahr 2020. Doch die eingetrübte Konjunktur machte einen Strich durch die Rechnung.

Aufgrund der „dovishen“ Kommentare Draghis in Sintra und im Kontext der weiterhin schwachen Konjunkturdaten gehen die Volkswirte bei Union Investment davon aus, dass die EZB ihre geldpolitische Ausrichtung anpassen wird: In einem ersten Schritt wird die EZB voraussichtlich auf ihrer Sitzung am 25. Juli ihre Forward Guidance (siehe Kasten) anpassen.

Forward Guidance

Als Forward Guidance wird eine Kommunikationsform der Europäischen Zentralbank (EZB) hinsichtlich der längerfristigen Ausrichtung der Geldpolitik bezeichnet. Sie gibt beispielsweise Auskunft über die Absichten des EZB-Rats mit Blick auf die künftige Entwicklung der EZB-Leitzinsen.

Es ist zu erwarten, dass die Währungshüter ihre Kommunikation dahingehend anpassen, dass die Zinsen auf ihrem gegenwärtigen oder – was neu wäre – einem niedrigen Niveau bleiben werden. Damit signalisiert die EZB, dass sie über eine Zinssenkung nachdenkt. Schon auf der Sitzung am 6. Juni wurde deutlich, dass die Notenbanker Zinserhöhungen für die nächsten zwölf Monate ausschließen.

EZB: Zinssenkungen im September und Dezember

In einem zweiten Schritt dürfte die EZB im September ihre Leitzinsen – bestehend aus Einlagenzins, Hauptrefinanzierungs- und Spitzenrefinanzierungssatz – um jeweils zehn Basispunkte senken. Gleichzeitig dürfte die EZB eine Staffelung des negativen Einlagezinses, das so genannte Tiering, ab 2020 ankündigen. Das würde vor allem Banken helfen, denn durch das Tiering würden einige Überschussreserven der Banken, die sie bei der Zentralbank parken, vom negativen Einlagezins befreit werden. Das entlastet die Banken, kann aber auch den gewünschten Effekt einer stärkeren Kreditvergabe an Unternehmen und Haushalte abschwächen.

Um das zu erreichen, setzt die EZB ab September ein weiteres Instrument ein: Die im März angekündigten langfristigen Refinanzierungshilfen („Targeted Long Term Refinancing Operations“, TLTROs). Ab September 2019 werden quartalsweise drei neue TLTROs mit jeweils zweijähriger Laufzeit und einer flexiblen, an den Hauptrefinanzierungssatz gebundenen Verzinsung angeboten. Die Programme würden also direkt von der erwarteten Zinssenkung profitieren. In einem dritten Schritt gehen die Volkswirte von Union Investment davon aus, dass die Währungshüter im Dezember ein weiteres Mal die Zinsen um 25 Basispunkte senken – aber nur, wenn die US-Notenbank Federal Reserve (Fed) ihren Leitzins senkt.

Denn Zinssenkungen sind zuletzt auch in den USA ein Thema geworden. Dabei war die Notenbank doch eigentlich seit Dezember 2015 dabei, die Zinsen zu erhöhen. Mittlerweile notiert der Leitzins in einer Spanne von 2,25 bis 2,5 Prozent. Daneben hat sie im Oktober 2017 begonnen, die durch das QE aufgeblähte Bilanz allmählich abzuschmelzen. Konjunkturell stehen die USA aktuell besser da als die Eurozone: Die Arbeitslosigkeit ist auf einem historischen Tiefstand, das Wachstum zeigte sich bisher stabil. Doch die Effekte aus der Trump’schen Steuerreform 2017 laufen in diesem Jahr aus. Zudem stellt sich die Frage, wie der republikanische Präsident und der seit Januar 2019 geteilte Kongress fiskalpolitisch miteinander agieren. Eine wichtige Wegmarke werden hier die Verhandlungen über den Etat des Fiskaljahres 2019/20 im Spätsommer sein. Auch der Handelsstreit dürfte sich perspektivisch negativ auf die US-Wirtschaft auswirken, erste Tendenzen sind bereits spürbar. Daher haben die Volkswirte bei Union Investment das Wachstum für die USA nach unten korrigiert: Sie rechnen in den USA mit einem BIP-Zuwachs von 2,5 Prozent für 2019, im Folgejahr nur noch mit 1,6 Prozent.

Wachstum schwächt sich weiter ab

Wachstum des Bruttoinlandsprodukts
Wachstum des Bruttoinlandsprodukts
Quelle: Union Investment; Stand: 1. Juli 2019.

Fed: Wirtschaftlichen Aufschwung am Leben erhalten

Mit der Normalisierung der US-Geldpolitik scheint in dieser Gemengelage erst einmal Schluss zu sein, worauf die Fed-Sitzung am 19. Juni hinwies. Zwar bezeichneten die US-Währungshüter die wirtschaftliche Entwicklung als solide bei verhaltenem Inflationsdruck, erkannten aber auch, dass die Abwärtsrisiken zugenommen hätten. Fed-Chef Jerome Powell sagte, dass sich die Notenbank über eine Reihe von Risiken wie etwa den Auswirkungen des Handelsstreits oder der Möglichkeit dauerhaft niedriger Inflationserwartungen bewusst sei. Die Fed wartet derzeit, ob diese Risiken eintreten oder nicht. Im Zweifel werde man eine „angemessene Reaktion“ zeigen.

Dennoch scheinen sich die Mitglieder des Offenmarktausschusses der US-Notenbank offensichtlich über den weiteren Kurs stark uneins. Für das laufende Jahr halten nun acht von 17 Mitgliedern im Offenmarktausschuss Zinssenkungen um insgesamt 50 Basispunkte für angemessen. Bis Ende 2020 sind es neun Mitglieder. Die andere Hälfte hält überwiegend unveränderte Zinsen oder auch eine weitere Zinsanhebung für einen angemessenen Pfad. Das Meinungsbild der Mitglieder, die so genannten „Dot Plots“, lässt sich auch dahingehend interpretieren, dass die Fed sich für ein mögliches Nachjustieren der Leitzinsen öffnet. Die US-Notenbank fährt ihren geldpolitischen Kurs auf Sicht, wenn auch mit einer Tendenz in Richtung Zinssenkungen.

Die Experten bei Union Investment halten es für wenig plausibel, dass sich die konjunkturellen Daten in den USA in unmittelbarer Zukunft deutlich eintrüben. Auch blieb die Eskalation im Handelsstreit auf dem G20-Gipfel aus. Eine Einigung ist aber eben auch nicht in Sicht. Daher sehen die Experten einen möglichen Anlass für erste Zinssenkungen im Spätsommer mit den Verhandlungen um den US-Haushalt für das Fiskaljahr 2019/20. Sollte dieser eher kontraktiv ausgerichtet sein, wovon die Volkswirte derzeit ausgehen, sind kompensierende Zinssenkungen plausibel. Die Volkswirte bei Union Investment erwarten im September eine Zinssenkung in den USA um 50 Basispunkte – und nicht, wie die überwiegende Zahl der Marktteilnehmer bereits im Juli. Und es dürften Zinssenkungsschritte im Januar und März 2020 folgen. Auch ist es recht wahrscheinlich, dass die Fed noch vor Oktober ihren Bilanzabbau beenden wird. Diese Möglichkeit wurde auch von Powell in der Pressekonferenz erwähnt. Die US-Notenbank wurde mit diesen Maßnahmen präventiv vorgehen, um den noch vorhandenen konjunkturellen Aufschwung zu stützen.

Lockere Geldpolitik voraus

Leitzinsen
Leitzinsen
Quelle: Thomson Reuters Datastream; Stand: 1. Juli 2019

Rendite-Tief bei Bundesanleihen

Beide Notenbanken haben in den vergangenen Wochen eine geldpolitische Kehrtwende vollzogen – das hat große Auswirkungen auf die Finanzmärkte. Schon unmittelbar nach dem Forum in Sintra und der Fed-Sitzung waren Rentenpapiere gesucht, die Renditen sind entsprechend gefallen. Die zehnjährige Bundesanleihe erreichte mit -0,39 Prozent ein Allzeittief. Die Aktienmärkte reagierten positiv aufgrund der Hoffnungen auf weitere Lockerung. Sowohl in Europa als auch in den USA legten die Kurse zu.

Zentralbanken der entscheidende Treiber

Keine guten Nachrichten für Sparer: Das Niedrigrenditeumfeld scheint zementiert. Die Experten bei Union Investment sehen die Rendite der zehnjährigen Bundesanleihe bei -0,4 Prozent zum Jahresende. Somit haben die Kurse der sicheren Papiere nicht mehr viel Luft nach oben. Eine Alternative bieten Anleihen aus der europäischen Peripherie, etwa aus Spanien oder Griechenland. Auch Aktien, die von dem weiterhin billigen Geld profitieren, sind eine Ausweichmöglichkeit, wenn auch das Kurspotenzial aufgrund höherer Löhne und einer eingetrübten Konjunktur begrenzt bleibt. Klar ist: Die Notenbanken sind der entscheidende Treiber für die Kapitalmärkte in den kommenden Monaten. Sollten Fed und EZB ihre Geldpolitik, wie erwartet, wieder lockern und sollte die Konjunktur nicht wegbrechen, besteht für die Kurse noch Potenzial nach oben. Dabei sind die Zentralbanken Fluch und Segen zugleich: Fluch, weil die Normalisierung der Geldpolitik weiter auf sich warten lässt. Und Segen, weil sie mit ihren expansiven Maßnahmen den Kapitalmärkten letztlich unter die Arme greifen.

Stand aller Informationen, Erläuterungen und Darstellungen:
04. Juli 2019, soweit nicht anders angegeben.