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Geldpolitik driftet auseinander

Die robuste Konjunkturerholung macht auch vor den Notenbanken nicht Halt. Rückt jetzt das Ende der ultralockeren Geldpolitik näher?

Vor der beeindruckenden Kulisse der Teton-Bergkette in den Rocky Mountains sollten sich vom 26. bis 28. August Notenbanker, Ökonomen und Politiker im US-Ferienort Jackson Hole erstmals seit der Pandemie, so der Plan, wieder „in person“ treffen. Kurzfristig wurde die Konferenz wegen der Delta-Variante dann doch auf rein virtuell umgestellt. Wann die am Finanzmarkt erwartete geldpolitische Straffung der US-Notenbank Federal Reserve (Fed) kommt, wird dort angesichts gestiegener Inflationsraten eines der am meisten diskutierten Themen sein – abgesehen von der Frage, ob Fed-Chef Jerome Powell trotz Kritik aus den Reihen der Demokraten im kommenden Februar von US-Präsident Joe Biden im Amt bestätigt wird.

Anders als beim Treffen im Vorjahr, das ganz im Zeichen der Corona-Krise und der – lange davor geplanten – Anpassung der US-Notenbankstrategie stand, sehen die Vorzeichen für das geldpolitische Stelldichein diesmal entspannter aus. Die Ausbreitung der Delta-Variante des Corona-Virus birgt zwar konjunkturelle Risiken. Auch der ungelöste Konflikt zwischen China und den USA und die damit verbundenen Deglobalisierungs-Tendenzen könnten den Welthandel bremsen. Doch die Konjunkturerholung als Folge von Impffortschritten und Corona-Lockerungsmaßnahmen ist gerade in den großen Volkswirtschaften weit fortgeschritten und bis jetzt intakt.

Eisbrecher aus Island

Das spiegelt sich auch darin wider, dass der während der Corona-Krise sichtbare Gleichklang in der weltweiten Notenbankpolitik etwas brüchig geworden ist. Lange war die globale Geldpolitik rein auf die Unterstützung von Wirtschaft und Finanzsystem ausgerichtet. Inzwischen haben einige Notenbanken aber bereits wieder ihre Zinsen angehoben – selbst in Europa. Die isländische Notenbank war im Mai der Eisbrecher und erhöhte den Leitsatz um 25 Basispunkte auf 1,0 Prozent, wegen der starken Konjunkturerholung.

Als erste Notenbank in der Europäischen Union (EU) legte dann die Ungarische Zentralbank (Magyar Nemzeti Bank) im Juni mit einer Zinsanhebung nach, gefolgt von der tschechischen Zentralbank – beide unter Verweis auf eine deutlich gestiegene Inflation im eigenen Lande. Auch die russische Notenbank hob ihren Leitzins an, ebenso die Währungshüter in Brasilien (vgl. Grafik). Noch einen Schritt vor der Zinserhöhung stehen dagegen Institute wie die Bank of Canada (BoC) oder die Reserve Bank of Australia (RBA). Sie haben aber als ersten vor dem zweiten Schritt zumindest den geldpolitischen Stimulus über Wertpapierkaufprogramme reduziert (BoC) oder wollen dies in naher Zukunft tun (RBA).

Fed-Tapering um Jahreswende 2021/2022 wahrscheinlich

So weit sind die Europäische Zentralbank (EZB), die US-Notenbank Fed und die Bank of Japan (BoJ) noch nicht. Während die EZB ihre Anleihekäufe im Rahmen des Pandemie-Kaufprogramms PEPP weiterhin sehr hoch hält, gewinnt aber in den USA die Diskussion über einen Ausstieg aus den Wertpapierkäufen („Tapering“) an Fahrt. Spekulationen über ein baldiges Tapering fanden zuletzt Nahrung aus robusten US-Arbeitsmarktzahlen sowie anhaltend hohen Inflationszahlen.

Die Volkswirte von Union Investment gehen aber nach wie vor davon aus, dass der aktuelle Anstieg der Inflation aufgrund von pandemiebedingten Verzerrungen und Wiedereröffnungs-Effekten in der Wirtschaft die unterliegende Preisdynamik klar überzeichnet. Zudem fehlen Hinweise auf Zweitrundeneffekte und auf ein Anspringen einer Lohn-Preis-Spirale. Insgesamt nimmt der Preisdruck zwar aller Voraussicht nach in den kommenden Jahren auch in der Breite strukturell etwas zu. Die Fed wird aber darauf hinwirken, dass die Inflation mittelfristig allenfalls geringfügig den Zielwert von durchschnittlich zwei Prozent überschießt.

Für den richtigen Zeitpunkt eines langsamen Ausstiegs aus der ultraexpansiven Geldpolitik wird die Federal Reserve aber auch die zweite Zielgröße ihres Mandats, die Vollbeschäftigung, im Blick behalten. Hier geht Union Investment davon aus, dass das Arbeitskräfteangebot ab Spätsommer/Herbst 2021 deutlich ansteigen wird und sich wichtige Beschäftigungsmaße spürbar verbessern werden. Bis zum Jahresende dürften dann sowohl beim Inflations- als auch beim Beschäftigungsziel „substanzielle weitere Fortschritte“ erzielt werden. Damit wären die von der Fed selbst genannten Voraussetzungen für ein Verringern der Anleihekäufe erfüllt, und der Beginn des Taperingsum die Jahreswende 2021/22 wahrscheinlich. Ein erster Zinsschritt der Fed sollte dann in der ersten Jahreshälfte 2023 folgen.

Steigende Zinsdifferenz zwischen USA und Euroraum

Was bedeutet dies konkret für Anleger? Falls die Annahmen von Union Investment zutreffen, spricht dies angesichts der weiteren konjunkturellen Erholung für moderat steigende Realrenditen. Weil sich mit dem Rückgang der Inflationsraten auch die Inflationserwartungen noch etwas zurückbilden könnten, dürften Nominalanleihen in der Kursentwicklung im Vergleich zu inflationsgeschützten Anleihen besser abschneiden. Eine Möglichkeit, darauf zu reagieren, könnte für Anleger die Umsetzung einer Anlagestrategie unter Einbezug von Inflationsswaps und Anleihe-Derivaten sein. Währungsseitig ist dabei das Risiko einer starken Abwertung des Greenbacks in Erwartung einer inflationsgetriebenen Entwertung von US-Dollar-Anlagen als sehr begrenzt anzusehen. Generell dürften in einem Wachstumsumfeld mit moderater Inflation auch die Aktienmärkte gut unterstützt bleiben.

Und was macht Europa? So weit wie die Fed ist die EZB noch lange nicht, wie jüngst sowohl die neue geldpolitische Strategie im Juni als auch die Ratssitzung im Juli unterstrichen haben. Es zeichnet sich damit eine Divergenz zwischen den großen Zentralbanken auf beiden Seiten des Atlantiks ab. Diese „Drift“ sollte den US-Dollar unterstützen, da in den USA der geldpolitische Impuls früher auslaufen dürfte als im Euroraum. Höhere Realzinsen verstärken den Aufwertungsdruck noch. Insgesamt werden aber auch immer mehr Notenbanken im Vergleich zur EZB „hawkisher“, also weniger locker. Dieser Trend hilft zum Beispiel auch kleineren Währungen wie der Tschechischen oder der Norwegischen Krone gegenüber dem Euro.

EZB-Zinsschritt vor 2024 unwahrscheinlich

Zunächst gilt es für die EZB zu klären, ob sie das Notfallankaufprogramm (PEPP) über März 2022 hinaus verlängert, um den Aufholprozess der Wirtschaft – und damit der Inflation – auf den Vor-Corona-Pfad abzusichern. Union Investment geht jedenfalls davon aus, dass die EZB auch nach dem möglichen Ende des PEPP im März 2022 noch länger Anleihen in größerem Umfang kaufen und die Euroraum-Wirtschaft unterstützen wird. Die Währungshüter wollen verhindern, dass sich die Finanzierungsbedingungen zu sehr, zu früh oder aus den falschen Gründen verschlechtern könnten.

Die EZB betonte im Juli erneut, dass ein zeitweise moderates Überschießen der Inflation über die Zielmarke von zwei Prozent möglich sei. Dabei werde auch berücksichtigt, dass sich die Zinsen nahe der Untergrenze befinden. Ob die EZB auf ein Überschießen der Inflation proaktiv hinarbeiten oder dies lediglich billigend tolerieren wird, bleibt aber ein Punkt, an dem sich die Geister im Zentralbank-Rat scheiden.

Ein Ende der Anleihe-Nettokäufe ist daher erst Ende 2023 zu erwarten und ein erster Zinsschritt vor 2024 unwahrscheinlich. Damit dürften die Renditen von Peripherie-Staatsanleihen und Hochzins-Unternehmensanleihen am Euro-Anleihenmarkt vorerst weiter gut unterstützt bleiben. Die Rendite der zehnjährigen Bundesanleihe sollten dagegen nur leicht anziehen.

 

Stand aller Informationen, Erläuterungen und Darstellungen:
16. August 2021, soweit nicht anders angegeben.