Griechenlands langer Weg aus der Krise

Gute Nachrichten aus Griechenland sind keine Seltenheit mehr. Das Land hat seit der tiefgreifenden Rezession und den Jahren unter dem Rettungsschirm der europäischen Geldgeber enorme wirtschaftliche Fortschritte gemacht. Erst im August 2018 war das letzte von insgesamt drei seit dem Jahr 2010 bereitgestellten Hilfsprogrammen ausgelaufen.

Eine verbesserte Bonitätsbewertung, die hohe Nachfrage nach neuen Anleihen oder Haushalts- und Reformfortschritte spiegeln sich auch am griechischen Kapitalmarkt wider: Seit dem Hochpunkt der Eurokrise ist die Rendite zehnjährige griechischer Staatspapiere von in der Spitze über 37 Prozent (März 2012) auf aktuell 3,8 Prozent zurückgegangen. Die Kreditausfallversicherungen (5Y-CDS) sind im laufenden Jahr wieder deutlich unter 400er-Marke gefallen und handelten zuletzt bei 360 Basispunkten.

Kapitalmarktfähigkeit auch im langfristigen Bereich sichergestellt

Ende Januar hatte Griechenland erstmals seit Beendigung des ESM-Programms seine Kapitalmarktfähigkeit unter Beweis gestellt und neun Jahre nach dem Ausbruch der Eurokrise eine fünfjährige Anleihe emittiert. Die Hellenen waren zuletzt im Februar 2018 mit einer siebenjährigen Staatsanleihe am Markt. Damals stand das Land aber noch unter der Aufsicht des ESM. In der zurückliegenden Woche kam das südeuropäische Land nun erstmals seit März 2010 wieder mit einer Zehnjahresanleihe an den Markt. Während die staatliche Schuldenagentur PDMA lediglich zwei Milliarden Euro zu einem Zins von 4,13 Prozent aufnehmen wollte, sind es schließlich 2,5 Milliarden mit einem Kupon von 3,875 Prozent geworden. Mit einer Nachfrage von 11,8 Milliarden Euro war die Emission mehr als fünffach überzeichnet. Seit der Einführung des Euro ist es Griechenland überhaupt erst sechsmal gelungen, zehnjährige Anleihen zu unter vier Prozent am Markt unterzubringen. Das letzte Beispiel datiert aus Januar 2006, der Zins betrug damals 3,91 Prozent.

Griechische Finanzreserven ausreichend hoch

Je nach Marktlage will die Regierung 2019 bis noch zu sieben Milliarden frisches Geld am Kapitalmarkt beschaffen. Eigentlich hat Griechenland aber keinen akuten Finanzbedarf für die Refinanzierung seiner Schulden. Die Regierung verfügt über Barreserven in Höhe von knapp 34 Milliarden Euro. Nach Angaben des Internationalen Währungsfonds belaufen sich die gesamten Refinanzierungskosten bis zum Jahr 2022 aber auf lediglich 23 Milliarden Euro. Die Hellenen sind somit auf Sicht der kommenden drei bis vier Jahre durchfinanziert und auf die entsprechenden Emissionserlöse nicht angewiesen. Rechnet man die im weiteren Jahresverlauf geplanten Kapitalmarktgänge und weitere fiskalische Fortschritte hinzu, dürfte der Kapitalpuffer sogar noch weiter tragen.

Die Begebung neuer Anleihen dient deshalb weniger der kurzfristigen Finanzierung, sondern ist vielmehr Beweis der Kapitalmarktfähigkeit Griechenlands. Die geregelte Emissionstätigkeit sollte nicht zuletzt dabei helfen, neues Vertrauen unter potenziellen Investoren zu schaffen. Das könnte auf Sicht der nächsten Monate und Jahre dazu beitragen, die nach wie vor erhöhten Zinskosten weiter zu reduzieren, die Marktliquidität weiter zu verbessern und der breiten Wirtschaft Zugang zum Kapitalmarkt zu ermöglichen.

Gewichtete durchschnittliche Fälligkeit griechischer Staatsschulden

(in Jahren)
Gewichtete durchschnittliche Fälligkeit griechischer Staatsschulden
Quelle: Union Investment, BofaML, Stand: 7. März 2019

Wirtschaft erholt sich langsam, aber beständig

Nachdem Griechenlands Bruttoinlandsprodukt (BIP) während der Finanz- und Eurokrise folgenden Rezession zeitweise um bis zu einem Viertel geschrumpft war, lag die Zuwachsrate im vergangenen Jahr 2018 bei 1,9 Prozent. Das ist zwar eine schwache Erholung, dennoch liegt der Zuwachs etwas über dem Durchschnitt der Eurozone. Auch der jüngste Abschwung im europäischen Industriesektor spiegelt sich in den Einkaufsmanagerindizes des Verarbeitenden Gewerbes kaum wider. Der Index kletterte gegen den Trend im Februar von 53,7 auf 54,2 Zähler – wohl auch, da Griechenland eine deutlich geringere Abhängigkeit von China aufweist als andere Euroländer. Nur 1,5 Prozent der gesamten griechischen Exporte gehen nach China. Im laufenden Jahr dürfte das BIP wieder um 1,9 Prozent expandieren. Anders als andere Länder der Eurozone, deren Wirtschaftswachstum sich eher verlangsamt, wird in Griechenland eine gleichbleibende Dynamik erwartet.

Treiber dieser Erholung sind der private Konsum und der Tourismus. Die Arbeitslosenquote ist von rund 28 Prozent im Jahr 2013 auf zuletzt 18,3 Prozent gesunken. Zwar weist der griechische Arbeitsmarkt im Vergleich zu anderen Eurostaaten eine nach wie vor erhöhte Quote auf. Mut macht aber die Dynamik der Verbesserung: Allein im vergangenen Jahr wurden 140.000 neue Stellen in der Privatwirtschaft geschaffen. Die Mindestgehälter wurden um elf Prozent erhöht, für junge Arbeitnehmer sogar um 25 Prozent. Auch nach vorne gerichtet bleibt der Arbeitsmarkt die Triebfeder für eine höhere Binnennachfrage – und entsprechend auch für zusätzliches Wachstum. Auch der Tourismus erlebte 2018 ein Rekordjahr: Rund 30 Millionen Gäste sind 2018 nach Griechenland gereist, etwa elf Prozent mehr als im bisherigen Rekordjahr 2017. Damit zählt der Tourismus weiter zu den wichtigsten Säulen der Wirtschaft.

Konsolidierung der Fiskalpolitik auf Kurs

Angesichts der soliden Wachstumsentwicklung der vergangenen zwei Jahre ist Griechenlands Staatsschuldenquote zuletzt etwas geschrumpft. Dennoch ist das Land mit 180 Prozent des BIP im europäischen Vergleich nach wie vor sehr hoch verschuldet. Bei einem durchschnittlichem Zinssatz von 1,6 Prozent im Jahr 2018 und einer durchschnittlichen Laufzeit der Anleihen von 18,2 Jahren sollte die Staatsschuld aber mittelfristig unter Kontrolle bleiben.

Positiv stimmt auch die Haushaltsdisziplin des griechischen Staats, die in den kommenden Jahren sogar dazu beitragen könnte, dass die Schuldenquote weiter zurückgeht: Denn trotz der anhaltend hohen Arbeitslosigkeit und des in Folge der Wirtschaftskrise geringeren Steueraufkommens hat die griechische Regierung 2018 einen Haushaltsüberschuss von 4,1 Prozent des BIP erzielt – das ist deutlich mehr, als der versprochene Überschuss von 3,5 Prozent der Wirtschaftsleistung. Damit weist Griechenland die mit Abstand höchste Haushaltsdisziplin in der Eurozone auf.

Haushaltssaldo 2018 verschiedener Euroländer im Vergleich

(in Prozent des BIP)
Haushaltssaldo 2018 verschiedener Euroländer im Vergleich
Quelle: Europäische Kommission, Stand: Oktober 2018

Moody’s hebt Bonitätsnote an

Die verbesserten wirtschaftlichen Rahmenbedingungen spiegeln sich auch im Rating wider: Die US-amerikanische Ratingagentur Moody’s hat die Bewertung der langfristigen Verbindlichkeiten des südeuropäischen Staats vergangene Woche um zwei Stufen auf „B1“ von zuvor „B3“ angehoben. Den Ausblick setzte Moody's auf „stabil“ von zuvor „positiv“ – die Agentur erwartet auf absehbare Zeit folglich keine Veränderung der Lage. Grund für die Anhebung seien vor allem die positive Entwicklung bei den Schulden. Auch die Lichtblicke am Arbeitsmarkt, die anziehende Konjunktur und die Reformanstrengungen des Landes merkten die Bonitätshüter positiv an.

Der verbesserte Ratingtrend setzt sich somit fort. Bereits im vergangenen Jahr hatten die großen Ratinghäuser die politischen und wirtschaftlichen Fortschritte Griechenlands mit einer Anhebung der Bonitätsnote honoriert. Fitch hatte die Bewertung im August 2018 sogar um zwei Notches auf „BB-“ angehoben. Wenngleich weitere Verbesserungen der Bonitätseinstufung in den kommenden Monaten wahrscheinlich sind, dürfte es aber noch eine ganze Zeit in Anspruch nehmen, bis Griechenland seinen Investment Grade Status zurückgewinnen kann.

Rating
Quelle: Union Investment, BofaML, Stand: 7. März 2019

Keine Störfeuer durch Wahlen zu erwarten

Die im laufenden Jahr anstehenden Wahlen dürften die gute Stimmung kaum trüben. Neben der Europawahl finden in Griechenland im Mai Lokalwahlen statt. Die nächste Parlamentswahl steht im Oktober auf der Agenda. Umfragen zufolge dürfte die aktuell oppositionelle „Nea Dimokratia“ (ND) alle drei Wahlen mit deutlichem Vorsprung für sich entscheiden. Ein sehr großer Vorsprung in den Umfragen hat sich für ND gegenüber Syriza in den Wahlen zuletzt aber nicht in der erwarteten Form realisieren lassen. Im schlimmsten Fall dürfte ND gezwungen sein, nach einem Koalitionspartner zu suchen, was aber keine allzu große Schwierigkeit darstellen dürfte.

Der aktuell eingeschlagene „Post-Hilfsprogramm“-Reformkurs dürfte damit fortgesetzt werden. Zwar tauchten in den vergangenen Wochen immer wieder negative Meldungen auf, wonach die zugesagten Reformen zu langsam angegangen werden. 16 Reform-Zusagen hatte Athen im Rahmen des Abschlusses des Hilfsprogramms gegeben, umgesetzt sind bisher aber erst rund zwei Drittel. Kritik gibt es beispielsweise an der geplanten Immobilienreform. Hier denkt die Regierung darüber nach, überschuldete Haushalte vor der Pfändung ihres Erstwohnsitzes zu schützen. Die Gläubiger jedoch fürchten, dass Kreditnehmern dann der Anreiz genommen wird, ihre Schulden zurückzuzahlen. Trotz der zum Teil stockenden Reformprozesse ist die Europäische Kommission aber optimistisch, dass Griechenland den Auflagen sukzessive nachkommen wird. Am 11. März wollen die Finanzminister der Eurogruppe darüber entscheiden, ob eine als Belohnung für die Reformfortschritte versprochene Bonuszahlung in Höhe von knapp einer Milliarde Euro tatsächlich gezahlt wird.

Langfristige Herausforderungen bleiben

Der verbesserte Kapitalmarktzugang, die konjunkturellen und fiskalischen Fortschritte sowie der ausreichend hohe Kapitalpuffer führen dazu, dass die Aussichten für Griechenland auf kurze Sicht gut sind. Die langfristigen Herausforderungen bleiben indes hoch. So bleibt der Bankensektor beispielsweise die Achillesferse der griechischen Wirtschaft. Der Anteil fauler Kredite beläuft sich nach wie vor auf 45 Prozent, sodass die griechischen Institute kaum in der Lage sind, die Genesung der griechischen Wirtschaft zu unterstützen. Ohne eine Restrukturierung im Bankensektor wird ein vollumfänglicher wirtschaftlicher Aufschwung in Griechenland kaum möglich sein. Auch die Wettbewerbsfähigkeit des griechischen Arbeitsmarkts gilt es weiter zu verbessern. Zwar hat Premierminister Tsipras im vergangenen Jahr eine Arbeitsmarktreform realisiert, die Griechenlands Wettbewerbsposition in der EU etwas verbessert hat. Nach wie vor ist die Arbeitslosenquote im europäischen Vergleich aber immens hoch.

Für die weitere wirtschaftliche Erholung Griechenland bleibt entscheidend, dass die Regierung ihren gegenwärtigen transparenten Kurs in der Haushaltspolitik, der partnerschaftlichen Zusammenarbeit mit den europäischen Institutionen und den eingeschlagenen Reformkurs fortsetzt. Vorerst bleiben wir für griechische Staatsanleihen aber positiv gestimmt.

 

Stand aller Informationen, Erläuterungen und Darstellungen:
11. März 2019, soweit nicht anders angegeben.