Neuemissionen nehmen nach der Sommerpause wieder Fahrt auf

Die Zahl ist beeindruckend: Mehr als eine Billion Dollar haben Unternehmen in den USA und im Euroraum seit Anfang des Jahres mit Neuemissionen am Anleihemarkt eingesammelt. Damit ist das Jahr 2017 auf dem Weg als Emissionsrekordjahr in die Geschichtsbücher einzugehen. Verantwortlich dafür sind auch große Einzelanleihen- bzw. Multi-Tranchen-Emissionen. So haben Ende Juli / Anfang August allein der US-Telekomkonzern AT&T, das Tabakunternehmen British American Tobacco und der Onlinehändler Amazon Anleihen von in Summe 57 Milliarden US-Dollar neu am Markt platziert.

Der Credit-Primärmarkt ist aus der Sommerpause zurück

Nach ein paar Wochen Sommerpause nahm die Primärmarktaktivität in den vergangenen Tagen wieder erneut Fahrt auf. Viele Unternehmen nutzen aktuell das Fenster um sich vor der nächsten Berichtsaison mit frischer Liquidität zu versorgen. Auch wenn die ganz großen Emissionen seit Ende August noch nicht verzeichnet werden konnten, so waren bekannte Namen wie Barclays, GlaxoSmithKline, Telefonica oder Apple bereits aktiv. Noch sind die Investoren dankbare Abnehmer: Die Nachfrage nach den neuen Papieren übersteigt aktuell die Emissionsvolumina häufig um das Zwei- bis Dreifache. Und das, obwohl viele Neuemissionen sehr ambitioniert gepreist sind und ohne Prämie zu den Sekundärmarktanleihen platziert werden. Aus diesem Grund haben wir – wie auch viele andere Marktteilnehmer – bei einigen Anleihen auf eine Zeichnung verzichtet. Dennoch lagen die Zuteilungsquoten mehrfach bei 50 Prozent oder auch noch deutlich darunter. „Spitzenreiter“ in dieser Beziehung war in den letzten Tagen die eine Milliarde Euro schwere Emission des US-Datencenterbetreibers Equinix, bei der die Zuteilung bei mageren 19 Prozent lag. In Folge der teuren Neuemissionsbewertung war in vielen Fällen die Entwicklung der Papiere an den ersten Tagen am Sekundärmarkt vergleichsweise schwach.

Ein ähnliches Bild zeigt sich auch bei den ersten Emissionen aus den Emerging Markets: Schon fast traditionell hat hier die staatliche chinesische SINOPEC mit einer Vier-Tranchen-US-Dollar-Platzierung den Startschuss abgegeben. Trotz der hohen Mittelflüsse in Emerging Market-Anlagen agierten die Investoren aufgrund der erwarteten hohen Primärmarktaktivität eher vorsichtig. Dies spiegelte sich sowohl in der für chinesische Papiere vergleichsweise niedrigen Überzeichnung in Höhe des 1,5fachen des Emissionsvolumens wider, als auch in den sich im Anschluss leicht ausweitenden Risikoaufschlägen am Sekundärmarkt.

Der Credit-Primärmarkt ist aus der Sommerpause zurück
Quelle: Union Investment, Bloomberg. Stand: 7. September 2017. * Nur Transaktionen über einer Milliarde US-Dollar oder Euro

Was treibt den Markt für Unternehmensanleihen an?

Auf der Nachfrageseite sorgt das anhaltende Niedrigzinsumfeld bei vielen Anlegern für einen enormen Anlagedruck. Gleichzeitig ist das Kapitalmarktumfeld für Unternehmensanleihen positiv, mit einer sich solide entwickelnden globalen Konjunktur und weiter rückläufigen Ausfallraten. Die Emittenten nutzen auf der anderen Seite ein kurzes Zeitfenster, bevor in den kommenden Wochen auch die Primärmarktaktivität bei den Staatsanleihen deutlich anziehen wird. So kommen im Euroraum in der kommenden Woche Staatspapiere aus Deutschland (3,5 Mrd. Euro), den Niederlanden (2-3 Mrd. Euro), Italien (ca. 8,75 Mrd. Euro) und Irland (ca. 1,25 Mrd. Euro) an den Markt. Gleichzeitig werden die USA Anleihen mit drei, zehn und 30 Jahren Laufzeit im Wert von 56 Milliarden US-Dollar platzieren. Davon abgesehen nutzen die Unternehmen auch die noch vergleichsweise niedrigen Zinsen. Mit einer Federal Reserve mitten im Zinserhöhungszyklus und vor dem Abbau ihrer in den letzten Jahren durch Anleihekäufe immer weiter aufgeblähten Bilanz werden sich die Finanzierungsbedingungen in absehbarer Zeit verschlechtern.

Dies gilt ebenso im Euroraum, wo die Europäische Zentralbank (EZB) zwar nach den Aussagen bei ihrer Sitzung am 7. September frühestens im Verlauf des Jahres 2019 eine erste Erhöhung der Leitzinsen in Erwägung zieht, aber bereits Anfang des kommenden Jahres ihre Anleihekäufe weiter zurückfahren dürfte. Seit Beginn des Programms zum Ankauf von Wertpapieren des Unternehmenssektors (CSPP) hat die EZB rund 110 Milliarden Euro investiert, was etwa einem Siebtel aller kaufbaren Unternehmensanleihen entspricht.

CSPP: Riesige Nachfrage der EZB nach Corporates

CSPP: Riesige Nachfrage der EZB nach Corporates
Quelle: Union Investment, Bloomberg. Stand: 1. September 2017

Durch diese zusätzliche Nachfrage sind die Renditeaufschläge von Firmen- im Vergleich zu Staatsanleihen nahezu kontinuierlich gesunken. Ein unerwünschter Effekt sind dabei Preisverzerrungen, da zum einen nicht alle Anleihekurse gleichermaßen von den Zentralbankkäufen beeinflusst werden und zum anderen das Ausfallrisiko einzelner Anleihen nicht mehr adäquat gespiegelt wird. Die derzeitigen Preise für Kreditrisiken sind durch die Käufe der EZB politisch entstanden und liegen deutlich unter den ansonsten durch Angebot und Nachfrage bestimmten Marktpreisen.

Das Auslaufen des Kaufprogramms bedeutet zunächst Gegenwind für die Rentenmärkte. Viel spricht dafür, dass die Kurse tendenziell fallen und entsprechend die Renditen bzw. Risikoprämien steigen werden. Nach unserer Meinung sollten davon aber vor allem Staatsanleihen unter Druck kommen, da die EZB dort mit ihren Käufen schon näher an den von ihr gesetzten Grenzen angelangt ist als bei Unternehmensanleihen. Deshalb erwarten wir, dass sie das Programm zum Ankauf von Staatsanleihen (PSPP) stärker senken wird als das CSPP. Diese würden aus einer relativen Sicht profitieren, auch wenn insgesamt die EZB-Nachfrage nach allen Anleihesegmenten sinkt. In Summe erwartet der Markt hingegen aktuell eine proportionale Absenkung aller Programme.

BofA Merrill Lynch Credit Investor Survey: “Welche Änderungen wird die EZB beim CSPP vornehmen?”

BofA Merrill Lynch Credit Investor Survey
Quelle: BofA Merrill Lynch, Union Investment. Stand: 5. September 2017

Ab 2018 wird Primärmarktaktivität nachlassen

In diesem Zusammenhang dürften viele Unternehmen noch in diesem Jahr neue Anleihen vorgezogen platzieren, um von der hohen Nachfrage der EZB zu profitieren. Ab 2018 sollte die Primärmarktaktivität daher nachlassen, da die Unternehmen dann ausreichend finanziert sind. Dennoch fällt die EZB als Nachfrager nicht schlagartig weg: Sie wird bis dahin rund 125 Milliarden Euro in Unternehmensanleihen investiert haben. Dadurch ergibt sich beim Blick auf die Fälligkeitsstruktur der Anleihen ein monatlicher Refinanzierungsbedarf von etwa einer Milliarde Euro. Die EZB wird daher künftig nicht mehr so stark marktstabilisierend wirken wie zuletzt, ein gewisser Einfluss bleibt aber mittelfristig durch die Wiederanlage bestehen. Mit dem Einstieg in den Ausstieg wird unseres Erachtens die Normalität wieder stärker in den europäischen Unternehmensanleihemarkt zurückkehren.

(Stand: 08. September 2017)