Regimewechsel an den Märkten

„Schwärzester Tag seit Jahren“, so wurde der 5. Februar betitelt, als das US-Börsenbarometer Dow Jones Industrial Average zeitweise um 1.600 Punkte einbrach und damit absolut so viele Zähler verlor wie nie zuvor an einem Handelstag. Die lange Zeit schlummernde Volatilität war schlagartig zurück. Risiko-Assets kamen auf breiter Front unter Druck, sichere Häfen waren kurzzeitig gesucht. Nach einer kleinen Gegenbewegung Mitte der Woche ging die Talfahrt weiter – die Gewinne der vergangenen Monate sind kassiert. Was waren die Gründe hierfür? Ist der seit Jahren andauernde Bullenmarkt zu Ende?

Es begann mit dem starken US-Arbeitsmarktbericht am vergangenen Freitag. Die höher als erwartet ausgefallenen Stundenlöhne brachten das Fass zum Überlaufen. Am Markt ging die Sorge um, dass die Inflation in den USA deutlicher steigt und die US-Notenbank Federal Reserve (Fed) darauf mit einer straffer als erwarteten Geldpolitik reagiert. Anziehende Renditen am Rentenmarkt spiegelten die spürbar gestiegenen Inflationserwartungen wider. Diese Zinsbewegung beunruhigte die Aktien-Investoren: Aktien verlieren verglichen mit Anleihen an Attraktivität, die Unternehmen müssen auch höhere Zinskosten tragen, zusammen mit steigenden Löhnen wirkt sich dies negativ auf die Gewinne aus.

Risiko-Assets unter Druck – Algo-Trader verschärfen die Lage

Deshalb nahm die Risikoaversion der Anleger schlagartig zu und sie zogen sich aus Risiko-Assets zurück. Mit sinkenden Kursen kam es zu einer Verkaufswelle bei regelbasierten Investoren, also Trendfolge-, CTA-, TargetVol- und RiskParity-Investoren. Da viele Investoren aufgrund der Ruhe der vergangenen Monate in „Short-Vola“-Strategien investiert waren und der Jahresauftakt an den Börsen sehr gut ausgefallen war, fiel die Marktreaktion so heftig aus. Der Kursrutsch vom Montag (S&P 500-Index: -4,1 Prozent, Dow Jones Industrial Average: -4,6 Prozent) wurde dann durch massive Verkäufe von systematischen Accounts – in erster Linie TargetVol-Investoren – verstärkt, die als Käufer von VIX-Futures und gleichzeitig Verkäufer von Aktienindexfutures auftraten.

Am Dienstag folgten auch die Börsen hierzulande (DAX: -2,3 Prozent, Euro Stoxx 50-Index: -2,4 Prozent). Auch an anderen Aktienmärkten, zum Beispiel in Japan sowie bei Emerging-Markets-Papieren, war das Beben spürbar. Der als sicherer Hafen geltende zehnjährige US-Treasury legte am Montag zu. Bei den Währungen zog der US-Dollar nach langer Schwächephase wieder fester (+0,8 Prozent gegen Euro).

Volatilität ist zurück

Die Volatilität kam schlagartig zurück: Der VIX, der die erwartete Schwankungsintensität des S&P 500-Index angibt, sprang am Montag von 17,3 auf 37,3 Indexzähler – eine Steigerung um 115 Prozent, der höchste Anstieg jemals. Im Intraday-Handel lag er zeitweise bei 50 Indexpunkten. Zum Vergleich: Der 200-Tages-Durchschnitt des Index liegt bei etwa 11 Punkten. Der VDAX, der die Schwankungsbreite des DAX widergibt, zeigt ein ähnliches Bild. Schwankungen in diesem Ausmaß waren zuletzt beim Jahresstart 2016 zu beobachten, als Wachstumssorgen um China und die USA die Märkte zum Einsturz brachten.

Volatilitätsindizes schlagen aus

Erwartete Schwankungsintensität von S&P (VIX) und DAX (VDAX)
Volatilitätsindizes schlagen aus
Quelle: Thompson Reuters Datastream, Stand: 8. Februar 2018

Konsolidierung setzte sich fort

Nach einer kurzen Gegenbewegung Mitte der Woche ging die Talfahrt schließlich weiter: Erstmals seit November schloss der Dow Jones am Donnerstag unter 24.000 Punkten. Der Leitindex lag am Ende des Handelstags mit 4,2 Prozent oder mehr als 1.000 Punkten im Minus. Seit seinem letzten Rekordhoch Ende Januar hat der Dow Jones insgesamt schon rund zehn Prozent eingebüßt. Auch der S&P 500-Index sank am Donnerstag um 3,8 Prozent, der technologielastige Nasdaq 100-Index büßte 4,2 Prozent ein. Alle drei US-Indizes hatten ihre Intraday-Lows vom Montag unterschritten. Auch der DAX verlor am Donnerstag 2,6 Prozent und erreichte den tiefsten Stand seit Anfang September 2017. Dies ging mit einem kräftigen Anstieg des VDAX um 28 Prozent einher. Der VIX legte gestern knapp 21 Prozent auf 33,46 zu. Die Schwankungen waren beträchtlich. Die Flucht in sichere Häfen war aber gestoppt: Am Anleihemarkt stiegen die Renditen der zehnjährigen US-Staatsanleihen bis auf 2,85 Prozent.

Entscheidend ist: Diese zweite Abwärtswelle war nicht nur von systematischen Investoren getrieben. Auch fundamentale Investoren sind risikoaverser geworden und haben Bestände abgebaut. Möglicherweise fingen auch Privatinvestoren, die in den vergangenen Monaten viel Geld in Aktien-ETFs investiert hatten, an, ihre Positionen abzubauen.

„Zentralbank-Put“ ist passé

Der Verkaufsdruck der regelbasierten Investoren wurde durch die Erkenntnis verschärft, dass die Notenbanken nicht mehr bereit stehen. Lange Zeit konnten sich die Markteilnehmer auf den sogenannten „Zentralbank-Put“ verlassen. Das heißt, sie waren sich sicher, dass sie in turbulenten Marktphasen von den Notenbanken Hilfestellung erhalten. Immer wenn es an den Finanzmärkten oder in der Wirtschaft zu Turbulenzen kam, haben die Notenbanken schnell gehandelt: tiefere Zinsen und mehr Liquidität wurden zur Verfügung gestellt beziehungsweise die Währungshüter haben mit ihrer Kommunikation die Märkte beruhigt. Dieses Umfeld und Vertrauen begünstigte die niedrige Volatilität, die wir in den vergangenen Jahren gesehen haben. Die Marktteilnehmer sind mit einer „Short-Vola“-Strategie gut gefahren.

Doch nun deutet vieles auf einen Regimewechsel hin. Zahlreiche Fed-Speaker haben sich in dieser Woche selbstbewusst gezeigt und auf das hervorragende konjunkturelle Umfeld verwiesen, das die Währungshüter in ihrem restriktiveren Kurs bestärkt. William C. Dudley von der New Yorker Fed beispielsweise hat den Sell Off als „Small Potatoes“ bezeichnet. Auch die internationale Zentralbank-Konferenz der Bundesbank am Donnerstag hat deutliche Hinweise geliefert, dass Zentralbanker in Europa und den USA die aktuellen Marktverwerfungen als notwendige und wichtige Korrektur verstehen und daher auch nicht verbal oder sogar per diskretionären Maßnahmen eingreifen werden. Im Klartext heißt das: Der „Zentralbank-Put“, der in den Jahren nach der Finanzkrise zu einem verlässlichen Begleiter des Kapitalmarktgeschehens geworden ist, wird explizit verbal abgeschwächt bzw. zurückgenommen. Die Marktteilnehmer sind auf sich selbst gestellt, der „Freifahrtschein“ ist weg.

Positive Aktien-Renten-Korrelationen zehren Risikobudgets schneller auf

Die Verzerrung der Rentenkurse durch Zentralbanken könnte also Stück für Stück abnehmen. Gleichzeitig waren phasenweise normale Korrelationsmuster ausgesetzt, insbesondere in der vorherigen Woche. Aktienverluste können so nicht mehr durch Kursgewinne bei Renten kompensiert werden. Das stellt Multi Asset-Anleger vor große Herausforderungen, denn Risikobudgets werden dadurch schneller aufgezehrt. Nachdem Anfang der Woche kurzzeitig die sicheren Häfen gesucht wurden – die Rendite bei zehnjährigen Treasuries sank am Mon-tag um 14 Basispunkte auf 2,71 Prozent – ging in den nächsten Tagen der Verkaufsdruck auch in diesen Asset-Klassen weiter. Zehnjährige US-Staatspapiere rentierten Freitagmittag wieder bei 2,86 Prozent.

Fazit: Gefahr ist nicht gebannt

Die Gefahr von weiteren Verkäufen auf der Aktienseite hat mit der gestrigen Bewegung in den USA weiter zugenommen. Neben technischen Reaktionen waren auch fundamentale Investoren für den Abwärtsdruck verantwortlich. Es ist möglich, dass der Abverkauf in der nächsten Woche anhält, sowohl vonseiten fundamentaler Investoren als auch von TargetVol- und weiterer regelbasierter Investoren. Dennoch ist die konjunkturelle Lage weltweit sehr robust, wie aktuelle Frühindikatoren beweisen. Solange das Umfeld so bleibt, dürften sich die Märkte mittelfristig wieder beruhigen. Sollte das gute Fundamentalbild aber in den nächsten Wochen einen Kratzer erhalten, dürfte das für weiteren Abwärtsdruck sorgen. Die Märkte befinden sich im Spannungsfeld zwischen technischem Abverkauf und robuster Konjunktur. Das Union Investment Committee beobachtet die Entwicklung genau. Aktuell ist es mit einem RoRo-Meter von 3 und einer neutralen Positionierung passend aufgestellt.

Zusammenfassend deutet sich ein Regimewechsel an den Kapitalmärkten an. Die Notenbanken-Unterstützung nimmt sukzessive ab – der Zentralbank-Put wird zurückgenommen. Die Volatilität ist zurück und dürfte sich nach Ansicht der Experten in den kommenden Monaten zwischen 13 und 18 Punkten im VIX, und damit höher als vor dem Sell Off, einpendeln. Es wird geldpolitisch gesehen rauer in der entwickelten Welt. Die Kern-Rentenmärkte bleiben daher anfällig für einen Anstieg der Renditen bis auf circa 3,0 Prozent in den USA und rund 1,0 Prozent in Deutschland. Aktien dürften sich schwer tun, diese Bewegung ohne Friktionen wegzustecken.

Stand: 12. Februar 2018