US-Dollar beschleunigt Abwärtstrend

Seit der Wahl Donald Trumps zum US-Präsidenten im November 2016 kennen die Aktienmärkte nur eine Richtung – nach oben. Für den US-Dollar gilt jedoch das Gegenteil und die Regierung in Washington scheint das nicht weiter zu stören. So äußerte sich US-Finanzminister Steven Mnuchin kürzlich: “Obviously a weaker dollar is good for us as it relates to trade and opportunities.” Präsident Trump relativierte diese Aussage nahezu unmittelbar danach in Davos mit den Worten, dass ein fester Dollar eine solides US-Wachstum widerspiegelt.

Nun ist das ja mit den Irrungen und Wirrungen in der aktuellen Administration so eine Sache, dennoch ist es ungewöhnlich, dass ein US-Finanzminister einen sinkenden Dollar begrüßt. Für seine Vorgänger, wie beispielsweise Paul O’Neill unter Präsident George W. Bush, war ein fester Greenback ein Anker ihrer Politik und sie hatten dafür gute ökonomische Gründe: Durch eine schwache Währung können die Preise der Importe steigen und in der Folge die Inflation. Die USA haben ein großes Haushaltsdefizit, das vom Ausland finanziert werden muss. Es gibt wohl wenige potenzielle ausländische Anleiheinvestoren, die in diesem Zusammenhang Währungsverluste begrüßen – auch das ein Grund, warum die Renditen zehnjähriger US-Staatsanleihen im letzten Monat um 15 Basispunkte auf zuletzt bis zu 2,65 Prozent angestiegen sind, während fünfjährige US-Treasuries einen Renditeanstieg von 50 Basispunkten in den letzten zwölf Monaten verzeichneten.

Rückblick: Der Dollar und die Politik

In der Vergangenheit war die Entwicklung des US-Dollar häufig ein Spiegelbild des Vertrauens in die Politik des jeweiligen US-Präsidenten und seiner Regierungsmannschaft: In den späten 1970er-Jahren folgte der wirtschaftlichen Malaise unter Jimmy Carter eine deutliche Erholung in der ersten Amtszeit Ronald Reagans. Um der starken Aufwertung des US-Dollar entgegen zu wirken, wurde im Jahr 1985 mit dem Plaza Accord ein Abkommen zur kontrollierten Einflussnahme auf die Währungsmärkte verabschiedet. Den nächsten Schub für den Dollar brachte die von den USA ausgehende Technologie-Rally in der zweiten Amtszeit Bill Clintons Ende der 90er Jahre. Einer Schwächephase unter George W. Bush folgten mehrere Anstiege in der Regierungszeit Barack Obamas, unter anderem auf dem Höhepunkt der Finanzkrise, als Investoren weltweit Anlagen auflösten und im Gegenzug als sicherer empfundene US-Assets erwarben.

US-Dollar hat Aufwertungsphase beendet

US-Dollar hat Aufwertungsphase beendet
Quelle: Thomson Reuters Datastream, Stand: 25. Januar 2018

2018 – Beschleunigte Abschwächung der US-Valuta

Die seit 2017 anhaltende Schwächephase des US-Dollar hat sich in den ersten Handelswochen 2018 verstärkt, trotz weiterhin solider US-Wachstumszahlen, einem zusätzlichen – wenn auch in seiner Höhe offenen – Stimulus aus der beschlossenen Steuerreform und einer Fed, die ihren Leitzinserhöhungspfad fortsetzen wird. Im historischen Kontext ist die bisherige Abwertung nicht außergewöhnlich stark und durch mehrere Faktoren begründet:

Die Weltwirtschaft erholt sich. Während die US-Konjunktur bereits seit nahezu neun Jahren wächst, befinden sich der Euroraum und die Emerging Markets in einem wesentlich jüngeren Stadium des Zyklus und haben sich erst in den letzten Quartalen mit der amerikanischen Wirtschaft synchronisiert. In der Folge investieren US-Anleger wieder stärker in Europa und den Emerging Markets – die Nachfrage nach anderen Währungen steigt, während sie für den US-Dollar fällt.

Durch das jüngst beschlossene Steuersenkungspaket verschärft sich das Zwillingsdefizit im US-Haushalt und -Außenhandel. Während unter der Regierung Reagan die US-Notenbank mit starken Zinserhöhungen Investoren in den US-Dollar lockte, ist aktuell von der Federal Reserve keine Beschleunigung ihres moderaten Zinserhöhungspfades zu erwarten. Im internationalen Vergleich der Zentralbankpolitik verhält es sich hier ähnlich wie beim Wachstum: Die Fed führte die Riege der Notenbanken in den Zinserhöhungszyklus und war damit eine der Haupttreiber der Dollaraufwertung in den Jahren 2014 und 2015. Nun machen sich die G10-Notenbanken nach und nach auf die „Verfolgung“ – und der US-Dollar neigt trotz weiter steigender US-Leitzinsen zur Schwäche.

Die Argumente für einen stärkeren US-Dollar, wie das höhere Zinsniveau im Vergleich zu vielen Industrieländerwährungen oder die mögliche Repatriierung liquider Mittel aus dem Ausland durch die US-Unternehmen, scheinen aktuell keinen Einfluss zu haben. Demgegenüber legen auch Studien, wie beispielsweise die des Pew Research Centers von Ende 2017, nahe, dass das erratische Verhalten Donald Trumps viele ausländische Investoren von Anlagen in den USA aktuell abhält.

Wechselkurs bereitet EZB Kopfzerbrechen

Auch die erstaunlich expliziten Äußerungen Mario Draghis auf der Pressekonferenz nach der EZB-Sitzung am Donnerstag zur jüngsten Wechselkursbewegung von Euro/US-Dollar verpufften. Deren Volatilität kategorisierte der EZB-Chef als Quelle der Unsicherheit, die genau beobachtet werden müsse – was gängiger Zentralbankausdruck dafür ist, dass die jüngste Aufwertung des Euro gegenüber dem US-Dollar den europäischen Notenbankern zu schnell ging. Dennoch stellte er klar, dass dadurch der Fahrplan für die Normalisierung der Geldpolitik, das heißt die sukzessive Beendigung des Anleiheankaufprogramms und niedrige Zinsen für eine längere Zeit nach dessen Ende, nicht in Frage gestellt seien. Wir erwarten unverändert, dass die EZB bis Mitte 2018 das Ende des Ankaufprogramms kommunikativ vorbereiten und ab September sukzessive beenden wird. Anschließend dürfte sie den Leitzinskorridor wieder auf ein symmetrische Band von -0,25 bis +0,25 Prozent anpassen und erst dann auf einen Zinsanhebungspfad einschwenken.

Die Märkte handeln die Dollar-Schwäche

Die größten Profiteure der aktuellen Dollar-Schwäche sind die (in US-Dollar notierten) Preise der Rohstoffe sowie Aktien in den Emerging Markets. Auch die US-Indizes eilen von Rekordhoch zu Rekordhoch, schließlich dürfte sich die Schwäche des Greenbacks positiv in der Gewinnentwicklung der global tätigen US-Unternehmen niederschlagen. Allerdings führt genau diese Schwäche – beziehungsweise die Stärke des Euro gegenüber vielen wichtigen Währungen –auch dazu, dass ein Anleger aus dem Euroraum, der ohne Währungsabsicherung in US-Aktien investiert ist, mit europäischen Werten bislang in diesem Jahr besser gefahren wäre. Aufgrund der aktuell nach wie vor hohen Kosten für eine US-Dollar-Absicherung hätte sich ein Euro-Anleger damit zwar besser gestellt, hätte aber dennoch ein guten Teil der Aktiengewinne über die Hedge-Kosten abgeben müssen. Aus Sicht eines US-Anlegers liegen dank des schwachen US-Dollar sowohl inländische wie auch internationale Aktien schon deutlich über fünf Prozent seit Jahresbeginn im Plus und auch mit internationalen Anleihen ließ sich gutes Geld verdienen.

Aktien mit gutem Start in 2018

Aktien mit gutem Start in 2018
Quelle: Thomson Reuters Datastream, Stand: 25. Januar 2018

Gold profitiert von der Dollarschwäche

Gold profitiert von der Dollarschwäche
Quelle: Thomson Reuters Datastream, Stand: 25. Januar 2018

Argumente sprechen für eine Fortsetzung des Dollar-Trends

Abgesehen von der durch die Aussagen des US-Finanzministers ausgelösten beschleunigten Abwertung des US-Dollar haben alle fundamentalen Argumente, die für eine Fortsetzung der Schwäche des Greenback sprechen, nicht nur kurzfristig sondern auch auf mittlere Sicht Bestand. Mittelfristig lassen sich alle Einflussfaktoren auf eine zentrale Kenngröße verdichten: Kapitalströme. Beschleunigen sich die Mittelflüsse in eine Volkswirtschaft, wird deren Währung aufwerten. Während dies im Euroraum aktuell der Fall ist, haben sich die Mittelflüsse in die USA im Verlauf des letzten Jahres (unter anderem aus den oben genannten Gründen) umgekehrt. Trotz der Abwertung der letzten Monate halten viele Volkswirte und Analysten den Greenback noch immer für überbewertet. So bescheinigt der jüngst von der Zeitschrift „The Economist“ veröffentlichte Big Mac-Index – der weltweit die Preise des gleichnamigen Hamburgers im Sinne der Kaufkraftparität vergleicht – dem Euro eine Unterbewertung gegenüber dem US-Dollar von 8,4 Prozent. Auch wenn kurzfristig nach der starken Bewegung der letzten Tage eine Konsolidierung gesund wäre, gehen wir grundsätzlich von einer Fortsetzung des Dollar-Schwäche aus. Daher heben wir unsere Prognose für das Jahresende für den EUR/USD-Wechselkurs auf 1,30 US-Dollar pro Euro an.

Stand: 26. Januar 2018