Macht die Krise alles teurer?
Inflationsentwicklung post Corona

Macht die Krise alles teurer?

  • Krisensymptome wirken kurzfristig klar disinflationär
  • Mittelfristig dämpft die anhaltend geringe und nur langsam wieder anziehende Nachfrage den Preisanstieg
  • Inflationsrisiken durch Protektionismus und Monopole

Was treibt die Preise post Corona?

Was für den Normalbürger extrem ärgerlich ist, wird auch für den Statistiker zum ernsthaften Problem. Denn: Leere Supermarktregale und insbesondere ausgefallene Kinobesuche und Urlaubsreisen machen die Inflationsmessung schwieriger denn je. Wo vor der Krise noch um die richtige Zusammenstellung des statistischen Warenkorbs gestritten wurde, geht es in der momentanen Ausnahmesituation darum, diesen überhaupt mit Gütern und verlässlichen Preisen zu füllen.

Die aktuellen Inflationszahlen – das sagen auch die Statistikämter – sind also mit Vorsicht zu genießen. Zumindest dieses Problem wird sich allerdings mit der schrittweisen Öffnung der Wirtschaft nach und nach erledigen. Dennoch dürften Corona und die laufende Rezession nachhaltige Effekte auf die Inflationsentwicklung haben. Doch werden eher preistreibende oder -dämpfende Effekte überwiegen? Und: Was bedeutet diese Gemengelage für die Geldpolitik? Ein Überblick.

Wer in den vergangenen Tagen auf den Wochenmärkten der Republik unterwegs war, dürfte sich so manches Mal verwundert die Augen gerieben haben. Denn egal ob Erdbeere, Apfel, Spargel oder Kartoffel: Die Preise haben in der Corona-Krise deutlich angezogen. Im April haben sich Nahrungsmittel insgesamt um fast fünf Prozent gegenüber dem Vorjahr verteuert. Bei Gemüse (+6,5 Prozent) und insbesondere Obst (+11,0 Prozent), aber auch Fleischwaren (+9,3 Prozent) lagen die Anstiege noch deutlich darüber.

Der Grund: Die Corona-Krise verändert, zumindest kurzfristig, die relative Knappheit von Gütern und Dienstleistungen. Verantwortlich dafür sind sowohl Verschiebungen auf der Nachfrage- als auch der Angebotsseite. Bei Obst und Gemüse sorgen unter anderem die Einreisebeschränkungen für Saisonarbeiter dafür, dass die Ernten geringer ausfallen als im vergangenen Jahr. In der Fleischverarbeitung sind zudem temporäre Betriebsschließungen aufgrund von Covid-19-Ausbrüchen ein Problem. Gleichzeitig war, zumindest in den ersten Wochen der Corona-Pandemie, auch eine gesteigerte Nachfrage in einzelnen anderen Bereichen zu beobachten. Das betraf, neben den Nahrungsmitteln, etwa auch Güter der medizinischen Versorgung, wo es ebenfalls zu Lieferengpässen kam.

Und dennoch: In Summe hat die deutsche Inflation im April deutlich an Dynamik verloren. Waren die Verbraucherpreise im Februar (+1,7 Prozent) und auch im März (+1,4 Prozent) noch deutlich gestiegen, schwächte sich die Entwicklung im April auf ein Plus von 0,9 Prozent im Vorjahresvergleich ab. Im Mai dürfte sie, nach ersten Zahlen, sogar nur noch 0,6 Prozent betragen haben. Verantwortlich dafür ist, dass ein weitaus größerer Anteil des Warenkorbes von einem starken Nachfrageeinbruch getroffen wird. Das betrifft neben Bekleidung und Ausgaben für das Bildungswesen auch jene Teile des Konsums, die stark von sozialer Interaktion abhängen. Denn eben dieses Miteinander war durch die Gegenmaßnahmen zur Einschränkung der Pandemie stark eingeschränkt. Schließlich wirkte auch der Rückgang der Energiepreise preisdämpfend. Kraftstoffe, die immerhin 3,5 Prozent des deutschen Warenkorbs ausmachen, verbilligten sich im April um mehr als 15 Prozent. Die kollabierende Weltnachfrage und Streitigkeiten unter den Erdölproduzenten hatten den Ölpreis einbrechen lassen.

Auch wenn bei der Interpretation der Inflationsdaten weiterhin Vorsicht geboten ist – die beschriebenen Erfassungsprobleme werden sich erst nach und nach auflösen – dürfte sich dieses Bild in den kommenden Monaten verfestigen. In Summe erwarten wir daher, dass die kurzfristige Inflationsentwicklung durch die fehlende Nachfrage dominiert wird – und das bedeutet: Disinflation statt sprunghafte Preisanstiege.

Auch mittel- bis langfristig keine Inflationsangst zu erkennen

Weitaus größere Bedeutung für die Kapitalmärkte hat jedoch der mittel- bis längerfristige Inflationsausblick. Ihre wichtigsten Bestimmungsgrößen sind

  • Arbeitsmarktentwicklung,

  • Inflationserwartungen,

  • bei Rohstoffen oder Nahrungsmitteln und vor allem

  • die Entwicklung der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage.

 

Die Arbeitslosenquoten steigen in der Rezession zumeist schnell an. Friktionen am Arbeitsmarkt sorgen allerdings dafür, dass der Rückgang deutlich langwieriger vonstattengeht. Besonders deutlich zeigt sich dies in den USA: Alleine im April gingen über 20 Millionen Jobs verloren. Das entspricht ziemlich genau dem Stellenaufbau des vergangenen Jahrzehnts (siehe Abbildung 1). Und auch wenn viele dieser Jobs zurückkehren dürften, werden die Arbeitslosenquoten noch längere Zeit auf hohen Niveaus bleiben: Der Lockdown der Wirtschaft wird in den verschiedenen Ländern und Regionen nur graduell zurückgefahren. Einige Bereiche der Wirtschaft werden noch deutlich länger unter einer schwachen Nachfrage leiden. In anderen dürfte sich die Nachfrage aufgrund von nachhaltigen Verhaltensänderungen der Konsumenten sogar langfristig auf deutlich niedrigeren Niveaus einpendeln. Höhere Schuldenstände zwingen Unternehmen zusätzlich zu Kostensenkungsprogrammen. Für die Inflation bedeutet das: Zunehmender Lohndruck und eine Übersetzung in höhere Konsumentenpreise sind eher unwahrscheinlich.

Abbildung 1: Jobaufbau einer gesamten Dekade verloren

Abbildung 1: Jobaufbau einer gesamten Dekade verloren
Quelle: Bloomberg, Stand: 02. Juni 2020

Dieselbe Botschaft liefert ein historischer Vergleich zur aktuellen Situation: Ein ähnlich abruptes Einbrechen der Wirtschaft, wie es die Pandemie-Gegenmaßnahmen ausgelöst haben, gab es bisher nur in großen Kriegen. Doch es gibt einen wichtigen, fundamentalen Unterschied: In der aktuellen Krise wird kaum Produktionspotenzial zerstört. Somit entfällt auch der großflächige Wiederaufbau, der mit entsprechenden lohn- und schließlich preistreibenden Effekten einhergeht. Auch einen Rückgang des Arbeitskräftepotenzials wird es im Gegensatz zu Kriegen nicht geben: Die nun arbeitslos gewordenen Menschen stehen, bei entsprechendem Angebot, unmittelbar wieder dem Arbeitsmarkt zur Verfügung.

Schließlich verhindern – zumindest in fiskalpolitisch mit erheblichen Spielräumen ausgestatteten Ländern wie Deutschland – die breit angelegten, staatlichen Stützungsmaßnahmen größtenteils, dass an sich gesunde Unternehmen vom Markt verschwinden. Lohn- und Preisdruck ist daher auch von dieser Seite unwahrscheinlich.

Auch die Kapitalmarktteilnehmer gehen aktuell nicht von langfristig stark anspringenden Teuerungsraten aus. Die etwa auch bei Zentralbankern als wichtiges Maß gehandelten 5y5y-Inflationserwartungen, die die fünfjährigen Erwartungen der Märkte für die Inflation in fünf Jahren abbilden, sind im Zuge der Corona-Krise deutlich gefallen. Bewegten sie sich für den Euroraum im zweiten Halbjahr 2019 noch in einem engen Korridor um die Marke von 1,25 Prozent, gingen sie – parallel mit den Aktienmärkten – ab Ende Februar auf Talfahrt. Auf ihrem Tiefpunkt Ende März notierten diese langfristigen Inflationserwartungen bei nur noch knapp über 0,7 Prozent. Inzwischen liegt die Kennzahl zwar wieder bei knapp 0,9 Prozent. Dennoch: Es gibt an den Märkten weiterhin keine Spur von Inflationsängsten.

Abbildung 2: Langfristige Inflationserwartungen auf Talfahrt

Abbildung 2: Langfristige Inflationserwartungen auf Talfahrt
Quelle: Bloomberg, Stand: 02. Juni 2020; Basis jeweils 5y5y Inflation Swap

Auch die Rohstoffpreise dürften vorerst nur wenig inflationstreibend wirken. Zwar sorgen aktuell, wie beschrieben, temporäre Angebots- und Nachfrageschocks für teils erhebliche Verzerrungen. Allerdings sollten sich diese in der mittleren Frist wieder normalisieren. Der Ölpreis etwa wird sich zwar erholen, was sich kurzfristig – basisbedingt – in höheren Inflationsraten niederschlagen wird. Starke Zweitrundeneffekte, die sich nachhaltig in den Kernraten widerspiegeln (also jener Inflationsmessung ohne die volatilen Energie- und Nahrungsmittelpreise), sind aber kaum zu erwarten. Hinzu kommt, dass der Anteil der Energiekosten im Warenkorb aufgrund der Preisrückgänge der vergangenen Jahre ohnehin deutlich gesunken ist.

Schließlich erscheint auch ein überraschend starker Anstieg der aggregierten Nachfrage aktuell unwahrscheinlich. Im Gegenteil: Bereits nach der Finanzkrise 2008/09 reagierten Verbraucher und Unternehmen mit Vorsicht und sparten mehr. Die Art der aktuellen Krise dürfte noch deutlich tiefere psychologische Spuren hinterlassen. Diese Unsicherheit wird dämpfende Effekte haben, sowohl auf die Konsumnachfrage als auch die Investitionstätigkeit der Firmen. Gleichzeitig ist zu erwarten, dass ein merklicher Anstieg der notleidenden Kredite den Risikoappetit der Banken erheblich dämpfen wird. Eine kräftige Zunahme des Kreditwachstums, mit entsprechender inflationärer Wirkung, ist daher auch nach der Corona-Krise kaum zu erwarten.

Die Gefahren für die Inflationsentwicklung, die sich aus dem deutlichen Anstieg der Staatsverschuldung und der Ausweitung der Notenbankbilanzen ergeben könnten, erachten wir daher ebenfalls als relativ gering.

Wenn Inflation droht, dann aus dieser Richtung

Dennoch gibt es Risiken, die im Blick behalten werden müssen, wenn es um die künftige Inflationsentwicklung geht. Denn unabhängig von den beschriebenen preisdämpfenden Trends gibt es Punkte, die das Pendel in die andere Richtung ausschlagen lassen könnten. Einer davon wäre eine stärkere Regulierung des globalen Handels. Die vergangenen Wochen haben deutlich gemacht, dass komplexe, international verzahnte Vorleistungsketten extrem anfällig für externe Schocks sind. Auch wenn die Corona-Pandemie sicherlich ein besonderes Ereignis ist, das sich in dieser ausgeprägten Form nicht regelmäßig wiederholen dürfte, stehen doch viele Unternehmen vor der Frage, ob sie ihre Produktion und Wertschöpfung wieder stärker zentralisieren sollen.

Neben einigen betriebswirtschaftlichen Argumenten dürfte auch die Politik den Druck in diese Richtung erhöhen. Aktuelle Äußerungen aus den USA und China zeigen, dass der Waffenstillstand im Handelskrieg zwischen beiden Ländern endgültig vorbei ist. Chinas Außenminister Wang Yi warnte bereits, dass die US-Regierung das Verhältnis der beiden Supermächte „in Richtung eines neuen Kalten Kriegs“ drängen würde. Die Forderungen der Trump-Regierung an US-Unternehmen nach Produktionsrückverlagerungen, insbesondere in strategisch wichtigen Bereichen wie der Gesundheit oder sensiblen Technologien, dürften damit lauter werden.

Fraglich ist allerdings, ob dieses punktuelle Rückdrehen der Globalisierung zwangläufig in allen Bereichen zu Ineffizienzen und Kostensteigerungen und damit letztendlich auch Inflation führen würde. Denn der technologische Fortschritt der vergangenen Jahrzehnte dürfte dafür gesorgt haben, dass so manche billige Arbeitskraft im Ausland (und der teils immense Logistikaufwand) einigermaßen kostenneutral durch automatisierte Arbeitsabläufe im Inland ersetzt werden kann.

Auch wenn wir nicht davon ausgehen, dass es zu flächendeckenden Firmenpleiten kommen wird – zu massiv sind zumindest in den Industrieländern die Gegenmaßnahmen von Politik und Notenbanken – dürften doch einige Unternehmen die Corona-Krise nicht überstehen. Damit steigt die Marktmacht der „Überlebenden“, womit auch höhere Preissetzungsspielräume verbunden sind. In den USA ist dieses Phänomen schon deutlich länger zu beobachten. In einigen Bereichen sind dabei monopolartige Strukturen entstanden. Ein Grund: Die Wettbewerbskontrolle ist jenseits des Atlantiks weit weniger strikt. Diese Entwicklung zeigt sich bei einzelnen Produkten und Dienstleistungen auch in deutlich höheren Preisen im Vergleich zu Europa. So müssen US-Verbraucher etwa für Flugtickets, Handyverträge, Kabelanschlüsse, Saatgut und Düngemittel tiefer in die Tasche greifen.

Es ist anzunehmen, dass Europa im Zuge des „Wiederaufbaus“ ebenfalls auf eine aktivere Industriepolitik umschwenkt – Anzeichen dafür gab es bereits vor der Krise. Lockerungen bei der Wettbewerbskontrolle wären eine Möglichkeit, um etwa europäische „Champions“ als Gegenspieler für die in einigen Branchen übermächtig erscheinende US-Konkurrenz zu schaffen. Damit verbundene Preissteigerungen dürften jedoch höchstens punktuell wirken. Breit angelegter Inflationsruck ist deshalb auch von dieser Seite kaum zu erwarten, wie die Erfahrungen aus den USA gezeigt haben.

Ein weiteres Risiko könnte sich schließlich aus einer mangelnden Unabhängigkeit und damit schwindenden Glaubwürdigkeit der Zentralbanken ergeben. Denn damit könnte mit Blick auf die Teuerung eine Aufwärtsspirale in Gang gesetzt werden. Insbesondere wenn sich zeigen sollte, dass die Notenbanken aufgrund hoher Staatschulden eher dazu geneigt sind, über längere Zeiträume „Zielverfehlungen“ bei der Inflation zuzulassen, also bei steigenden Preisen nicht zeitnah gegensteuern. Wir rechnen jedoch nicht damit, dass sich die Währungshüter bereits in den kommenden beiden Jahren diesem Glaubwürdigkeitstest durch die Kapitalmarktakteure unterziehen müssen.

Niedrige Inflation, niedrige Zinsen

Trotz der geschilderten Risiken gehen wir davon aus, dass die Inflationsentwicklung in den nächsten Jahren sehr moderat verlaufen wird. Eine Erholung der Rohstoffpreise, aber auch das Auslaufen von zeitlich befristeten (Mehrwert-)Steuersenkungen (wie etwa für die Gastronomie in Deutschland), werden sich lediglich temporär in höhere Inflationsraten übersetzen.

Daraus abgeleitet ergibt sich für uns auch ein sehr moderates Bild für die Zinsen, das sich am besten durch „lower for much longer“ zusammenfassen lässt. Angesichts der von uns erwarteten ausgeprägten Nachfrageschwäche und der damit verbundenen sehr moderaten Inflationsentwicklung sehen wir in den nächsten beiden Jahren weder für die EZB noch die Fed die Notwendigkeit, die Leitzinsen anzuheben. Damit dürften auch – trotz der immensen Ausdehnung der Staatsschulden – die Zinsen etwa für deutsche oder US-amerikanische Staatsanleihen im Trend äußerst niedrig bleiben.

 

Stand aller Informationen, Erläuterungen und Darstellungen:
03. Juni 2020, soweit nicht anders angegeben.