Wahljahr in Europa: steigende politische Risiken mit Chance auf Happy End?

(Stand: 10. Februar 2017)
Die Kritiker an den Finanzmärkten scheinen sich gegenwärtig nicht einig, welches Programm auf der europäischen Bühne dieses Jahr gezeigt wird. Ein von vielversprechenden Konjunkturindikatoren und spürbar steigender Unternehmensprofitabilität geprägter Actionfilm „Die Bullen sind los“ steht einem von wichtigen Wahlen in den Niederlanden, Frankreich und Deutschland beeinflussten Drama namens „Eurozone-Peripherie mit politischer Spreadanstiegsgefahr“ entgegen.

Vor diesem Hintergrund überrascht es nicht, dass der „Policy Uncertainty Index“ für Europa sich mittlerweile auf historischen Höchstständen befindet, die noch über denen der Jahre 2011/12 liegen, als die Eurokrise am Höhepunkt war. Abgesehen von teilweise spürbaren Spreadausweitungen von Staatsanleihen in der Euro-Peripherie scheint auf der Seite der Kapitalmärkte jedoch noch Gelassenheit im Hinblick auf die potenziellen politischen Risiken zu herrschen: denn der europäische Volatilitätsindex VSTOXX befindet sich aktuell noch auf historisch betrachtet sehr niedrigen Niveau.

Während die Filmkritik für den Actionfilm „Die Bullen sind los“ sich als relativ einfach darstellt, (nämlich durchweg positiv), erweist sich die Beurteilung des möglichen politischen Dramas in Europa als komplex und vielschichtig – Happy End ebenso wie eine Tragödie nicht ausgeschlossen. Eine nähere Betrachtung der aktuellen politischen Gemengelage in den Niederlanden, Frankreich, Griechenland und Italien soll in diesem Zusammenhang helfen, die positiven und negativen Implikationen einzuschätzen.

Startschuss ins Superwahljahr am 15. März 2017 in den Niederlanden

Am 15. März 2017 wählen die Niederländer ein neues Parlament. Im Mittelpunkt des Kapitalmarktinteresses steht in diesem Zusammenhang das Abschneiden der rechtspopulistischen Protestpartei Partij voor de Vrijheid (PVV) von Geert Wilders. Aktuellen Umfragen zufolge dürfte die PVV die Anzahl ihrer Sitze im niederländischen Parlament (insgesamt 150 Sitze) auf über 30 mehr als verdoppeln (von aktuell 15 Sitzen) und sollte zur stärksten politischen Kraft aufsteigen.

Die niederländische Parteienlandschaft zeichnet sich durch ein hohes Maß an Fragmentierung aus, im Parlament sind gegenwärtig elf Parteien vertreten. Die aktuelle Regierung unter Mark Rutte basiert auf einer großen Koalition von Ruttes rechtsliberaler VVD mit der sozialdemokratischen PvdA. Aus heutiger Sicht sollte Regierungschef Rutte in der Lage sein, erneut eine Regierungskoalition ohne die PVV zu bilden. Allerdings gilt hier folgende Regel: je stärker Wilders PPV abschneidet, umso mehr Koalitionspartner muss Rutte zur Regierungsbildung einbeziehen. Mit Blick auf die letzten Umfragewerte könnte nur eine Regierungskoalition aus fünf Parteien die erforderliche Mehrheit im Parlament erreichen, so dass eine gewisse Wahrscheinlichkeit besteht, dass eine Regierungsbildung scheitert.

Wahl in Frankreich – tout est possible?

Die Entwicklung der Renditeaufschläge für französische Staatsanleihen in den letzten Monaten zeigt deutlich an, dass die Nervosität am Rentenmarkt im Hinblick auf die französischen Präsidentschaftswahlen (1. Runde: 23. April; 2. Runde: 7. Mai) steigt. Die Spreads gegenüber 10-jährigen deutschen Staatsanleihen haben sich von unter 30 Basispunkten im Herbst 2016 auf Niveaus von nahe 80 Basispunkten mehr als verdoppelt.

Im Zusammenhang mit den Wahlen sind vier Namen von Bedeutung: Francois Fillon – Präsidentschaftskandidat der Republikaner (aktueller Umfragewert für die 1.Wahlrunde: 18-19%), Emmanuel Macron – unabhängiger Kandidat, ehemaliger Finanzminister im Kabinett Valls (21-22%), Marine Le Pen – Präsidentschaftskandidatin der rechtspopulistischen Protestpartei Front National (25-26%) und Benoit Hamon - Präsidentschaftskandidatin der aktuellen Regierungspartei PS (15-16%). Aus Kapitalmarktsicht ergibt sich daher ein Best Case- und ein Worst Case-Szenario. Ersteres besteht aus einer Erstrundenwahlergebnis, welches Francois Fillon oder Emmanuel Macron und Marine Le Pen in die zweite Runde vorrücken lässt. Denn für den zweiten Wahlgang sehen die Umfragen eine geringe Wahrscheinlichkeit eines Wahlsiegs von Marine Le Pen voraus – sowohl gegen Fillon (Umfragen 2. Runde: Fillon 60% vs. Le Pen 40%) als auch gegen Macron (Macron: 65% vs. Le Pen: 35%). Allerdings gilt es zu erwähnen, dass Francois Fillon aufgrund einer zweifelhaften Anstellung seiner Frau Penelope als parlamentarische Assistentin zuletzt empfindlich an Zustimmung in den Umfragen verloren, so dass ein Duell Macron – Le Pen mit dem geringsten Restrisiko einer Wahlsiegs von Le Pen einhergehen sollte.

Das Worst Case-Szenario (neben einem generellen Wahlsieg von Le Pen in der 2. Runde) dürfte ein erster Wahlgang sein, aus dem Benoit Hamon (Vertreter des linken Flügels in der PS) und Marine Le Pen als Sieger hervorgehen. Dieses Szenario wäre nicht unwahrscheinlich, wenn Jean-Luc Mélenchon als Vorsitzender der französischen Linkspartei (aktueller Umfragewert für die 1.Wahlrunde: 11-12%) seine Kandidatur zugunsten Hamons zurückziehen würde. In diesem Falle hätten die Franzosen in der zweiten Runde die Wahl zwischen einem sozialistisch angehauchten Kandidaten der PS und einer rechtspopulistischen Kandidatin. Unabhängig vom Ausgang dieser 2. Runde würden die Kapitalmärkte dieses Szenario keinesfalls goutieren.

Griechenland – Wiederaufführung des Dramas?

Zwischen den dominierenden Schlagzeilen im Hinblick auf die anstehenden Wahlen in Europa sollten die Investoren die aktuellen Ereignisse in Griechenland nicht aus den Augen verlieren. Der Review im Hinblick auf die Spar- und Reformanstrengungen Griechenlands zur Auszahlung der zweiten Tranche des dritten Hilfspakets (insgesamt bis zu 86 Mrd. Euro) ist bei Weitem noch nicht abgeschlossen und hat zuletzt wieder an Brisanz gewonnen. Der Internationale Währungsfonds bescheinigte in seiner am 7. Februar 2017 veröffentlichen Analyse Griechenland eine mangelhafte Schuldentragfähigkeit (Öffentliche Schuldenquote von Griechenland per Ende 2016E: 184% des BIP) und forderte erneut einen partiellen Schuldenerlass durch die Gläubiger (= Staaten der Eurozone). Dies stellt eine wichtige Voraussetzung für eine weitere Beteiligung des IWF an der Griechenland-Rettung dar. Diese Position steht im Gegensatz zu der Haltung der Eurozone-Gläubiger (allen voran der deutsche Finanzminister Schäuble), die einen Schuldenschnitt ablehnen, aber den IWF unbedingt an Bord halten wollen.

Wichtig in diesem Zusammenhang ist, dass Griechenland am 17. und 20. Juli 2017 insgesamt 6 Mrd. Euro an Schulden refinanzieren muss und daher auf die Auszahlung der zweiten Tranche des aktuellen Hilfspakets angewiesen ist. Die steigende Nervosität der Märkte lässt sich an der Rendite zweijähriger griechischer Staatstitel ablesen. Diese ist zuletzt kurzzeitig auf über 10% nach oben geschossen und steht aktuell bei rund 8,5%, nachdem sie sich im November 2016 noch um die Marke von 6,5% bewegt hatte. Wenngleich die negativen Abstrahleffekte einer erneuten Griechenlandkrise auf die europäischen Kapitalmärkte begrenzt sein sollten, ist das Timing der Verhandlungen in den nächsten Monaten dennoch unglücklich. Die politischen Vertreter aus den Niederlanden, Frankreich und Deutschland werden im Wahljahr wenig Bereitschaft zu Konzessionen oder sogar einem Schuldenschnitt zeigen, so dass ein „griechischer Unfall“ nicht vollständig ausgeschlossen werden kann.

Italien – reformunfähig und EZB-abhängig    

Im Nachgang des „No“ Italiens beim Verfassungsreferendum am 3. Dezember 2016 und des Rücktritts von Premierminister Matteo Renzi stellt sich die Situation wie folgt dar: 1) Ernennung einer neuen „Übergangsregierung“ unter Paolo Gentiloni, 2) partielle Ablehnung des Wahlrechts „Italicum“ durch das Verfassungsgericht und Rückkehr zu mehr proportionalen Wahlelementen, so dass die Regierungsinstabilität in Italien sich fortsetzen sollte und 3) anhaltend schwaches Wirtschaftswachstum in Verbindung mit einer hohen Arbeitslosigkeit und mangelnder Reformtätigkeit sowie 4) steigenden Gefahr einer mittelfristig sinkenden Schuldentragfähigkeit im Falle eines starken Anstiegs der Renditen für italienische Staatspapiere.

Wenngleich die Gefahr einer Regierung durch die Protestpartei „Movimento 5 Stelle“ durch die Rückkehr zu mehr proportionalen Elementen im Wahlrecht gesunken ist, stellt sich die Parteienlandschaft als äußerst fragmentiert dar. Zudem repräsentieren die wichtigsten Protestparteien Movimento 5 Stelle (aktuelle Um-fragewerte: 27-28%), Lega Nord (13-14%) und Fratelli d’Italia (5%) nahezu die Hälfte aller Stimmen, so dass eine stabile Regierungsbildung aus heutiger Sicht nahezu unmöglich erscheint. In diesem schwierigen politischen und wirtschaftlichen Umfeld sind die Renditeaufschläge 10-jähriger italienischer Staatsanleihen zuletzt wieder spürbar auf zeitweise über 200 Basispunkte angestiegen und spiegeln die Bedenken der Kapitalmarktteilnehmer im Hinblick auf die mittelfristige Schuldentragfähigkeit Italiens wider (Schuldenstand im 3. Quartal 2016: 133% des BIP). Zusätzliche Sorgenfalten dürfte den Investoren die Tatsache bereiten, dass die EZB über kurz oder lang ihr Anleiheankaufprogramm schrittweise zurückfahren muss. Italien war eines der Länder, welches am meisten von diesen geldpolitischen Maßnahmen der EZB über stark gesunkene Zinsen profitiert hat.