Zehn Kapitalmarktthesen für 2017

(Stand: 14. Dezember 2016)

1. Trumponomics: Ein Tick Regimewechsel, America first!

Es gehört zu den Eigenheiten der Mediengesellschaft, dass die „Trumponomics“ in der Tradition der „Reaganomics“ bereits umhergeistern, bevor der neue Präsident seine wirtschaftspolitischen Pläne überhaupt konkretisiert hat. Bis realwirtschaftliche Auswirkungen sichtbar werden, dürfte noch eine Weile vergehen. Für die wirtschaftliche Dynamik kann es allein aber schon förderlich sein, wenn Investoren und Konsumenten einfach nur glauben, dass es besser werden wird. An den Kapitalmärkten wirkt diese Art Psychologie mitunter noch viel schneller und kräftiger. Daher haben Aktien und Anleihen nach dem Trump-Sieg auf beeindruckende Weise einen Erwartungswechsel bei Wachstum, Inflation und Zinsen eingepreist. Wichtig ist deshalb, ob die Märkte im Vorfeld zu positiv reagiert haben oder ob der diesen Erwartungen inhärente leichte Optimismus seine positiven psychologischen Wirkungen noch entfalten wird. Unsere These neigt zu Letzterem: Prädestiniert für selbsterfüllende Prophezeiungen

2. Wachstum: Darf es ein bisschen mehr sein!?

Das Bild hat sich gewandelt: Die bis zur US-Wahl erwartete Wachstumsdelle wird wohl deutlich kleiner ausfallen als erwartet. Dies rührt daher, dass optimistische Investoren und Konsumenten im Vertrauen auf die Politik Trumps Ausgabeentscheidungen vorziehen oder überhaupt treffen. Insgesamt wird dies in Kombination mit den Wirkungen des avisierten Fiskalprogramms ausreichen, um die US-Wirtschaft 2017 um 1,8 Prozent wachsen zu lassen. Davon profitiert auch die Eurozone, zum einen direkt, weil etwas mehr in die USA exportiert werden kann, aber auch indirekt, weil der gegenüber dem US-Dollar schwächere Euro die Exporte in viele Nicht-EU-Länder begünstigt. Damit könnte die Wirtschaftsleistung der Eurozone 2017 um 1,5 Prozent zulegen. Im Hinblick auf China deutet aktuell einiges darauf hin, dass sich die Wirtschaftsleistung stabilisiert hat. Wir erwarten für 2017 ein Wachstum von etwa 6,8 Prozent. Dennoch bleibt die Frage, wie stabil dieser Trend ist. Die explosionsartige Entwicklung der privaten Verschuldung stellt ein latentes Risiko dar. Unter der Annahme, dass China auf Kurs bleibt, könnte das globale Wirtschaftswachstum unter dem Strich etwas höher ausfallen als 2016. Unsere These: Kapitalmarkt-Unterstützung besser als gedacht

3. Inflation: Steigt! (Nein, nicht nur wegen Trump)

Vor allem in der Eurozone bestimmte das Gespenst der Deflation die Diskussionen der letzten Jahre. Das lag daran, dass die Inflationsraten lange Zeit ausgesprochen niedrig waren. Auch die mittelfristigen Inflationser-wartungen entwickelten sich trotz der expansiven Geldpolitik der Notenbanken ähnlich. An dieser Situation scheint die Wahl Donald Trumps einiges geändert zu haben: Die Inflationserwartungen tendieren seit November sprunghaft nach oben. Wenngleich es sich bei dieser Kennzahl lediglich um die Erwartungen für die Zeit nach 2021 handelt, dreht sich die aktuelle Debatte am Markt nunmehr um ein Szenario der Reflationierung. Im Fall der USA kann man die Herleitung darüber führen, dass Donald Trump plant, expansive Fiskalpolitik mit Protektionismus zu verbinden. In der Eurozone bleiben dagegen Fragezeichen, wie bei einem mäßigen wirtschaftlichen Wachstum unter Potenzial und einer vergleichsweise hohen Arbeitslosigkeit Inflation überhaupt entstehen soll. Tatsächlich ist 2017 mit einem leichten Anstieg der Teuerung zu rechnen. Das hat aber weniger ökonomische als vielmehr statistische, aus der Entwicklung der Rohstoffpreise rührende Gründe. Ökonomische Treiber für eine höhere Inflation sind derzeit eher in den USA auszumachen, zudem scheint das Ausmaß der Kräfte eher beschränkt. Daher unsere etwas zweifelnde These: Viel Erwartung eingepreist – zu viel?

4. Geldpolitik: Fed in einsamen Höhen

Dass von der Geldpolitik in den USA eine andere Marschrichtung erwartet wird als in den meisten anderen Ländern, ist nicht neu. Allerdings sah es nach der ersten Zinsentscheidung der US-Notenbank (Fed) Ende 2015 lange Zeit so aus, als sei der Anhebungszyklus vorbei bevor er überhaupt richtig begonnen hatte. In diesem Herbst aber zeigten sich wichtige Konjunkturdaten und der US-Arbeitsmarkt robus-ter als prognostiziert. Die Erwartung an die Wirtschaftspolitik Trumps verstärkte den Trend schließlich: Die Fed wird mit hoher Sicherheit im Dezember die Zinsen erhöhen, für 2017 können weitere Schritte erwartet werden. Die Europäische Zentralbank (EZB) wird dagegen, wie jüngst verkündet, ihre unorthodoxen Liquiditätsmaßnahmen verlängern – zumindest bis Ende 2017. Da es auch in anderen Regionen nicht nach restriktiverer Geldpolitik aussieht, lautet unsere These: Mehr Fliehkräfte in der Geldpolitik

5. Währungen: Dollar testet die „1“ – bald

Die Fliehkräfte der Geldpolitik hinterlassen ihre Spuren auch auf der Währungsseite. Wenn die Fed die Zinsen anhebt und höhere Inflationserwartungen auch im längeren Laufzeitenbereich für steigende Zinsen sorgen, erhöht das die relative Attraktivität von US-Anleihen. Dies zieht ein höheres Investoreninteresse und Mittelzuflüsse in die Anlageklasse nach sich, was in der Folge zu einem stärkeren US-Dollar führt. Hinzu kommt die Absichtserklärung Donald Trumps, Steuererleichterungen für im Ausland geparkte Gewinne von US-Unternehmen zu implementieren. Sollte ein Teil dieser Gelder zurückfließen, dürfte das den Aufwärtstrend des US-Dollars weiter beschleunigen. Auf die Währungsrelation zum Euro wirken aber auch europäische Faktoren – immerhin wird 2017 ein außerordentliches Wahljahr. Angesichts der Unruhe, die Politikevents zu-letzt mit sich brachten, und der Tatsache, dass in einigen Euroländern auch stärker werdende populistische Kräfte zur Wahl stehen, dürfte sich das Interesse ausländischer Investoren in Grenzen halten. Unter dem Strich rechnen wir damit, dass der Euro zum US-Dollar im ersten Halbjahr 2017 erstmals seit langem die Parität erreichen wird. Unsere These zu dem wichtigen Währungspaar lautet deshalb: Ist er zu stark bist Du zu schwach

6. Zinsen: Weniger niedrig heißt nicht „normal“

Ist das Zinstal durchschritten, die Zinswende mithin vollzogen? Vermutlich haben die Renditen deutscher Staatspapiere im Sommer 2016 tatsächlich ihren Tiefststand markiert. Die Erwartung einer moderaten Wachstumsbeschleunigung und etwas höherer Inflationsraten dürfte in den kommenden Monaten zu leicht steigenden Renditen führen. In den USA prognostizieren wir für zehnjährige Papiere zum Jahresende 2017 eine Rendite von 2,8 Prozent, für Bunds von 0,7 Prozent. Damit bleiben die Renditen – zumindest im Euroraum – weiter auf niedrigem Niveau. Für die USA hingegen muss man im Hinblick auf die längerfristigen Zinsen wohl nicht mehr von Niedrigzinsniveau sprechen, wobei auch die prognostizierten 2,8 Prozent Rendite immer noch unter dem historischen Durchschnitt liegen. Insofern fokussieren wir hier unsere These auf die Eurozone: Immer noch „low“, wohl auch weiter „for longer“

7. Aktien: Mit freundlicher Unterstützung…

Eigentlich ließ die Erwartung eines sich abschwächenden US-Wachstums, schwacher Produktivitätsentwicklung und fehlender Preissetzungsspielräume der Unternehmen bei gleichzeitig schon ambitionierten Bewertungen zumindest für US-Aktien kein besonders gutes Jahr erwarten. Mit seiner avisierten Wirtschaftspolitik sieht es aber so aus, als ob Donald Trump die Dauer des US-Zyklus etwas verlängern könnte – das ist eher förderlich für US-Aktien. Der Favoritenkreis innerhalb des Aktienspektrums könnte sich dabei ein wenig verschieben, je nachdem, wer von einem Fiskalprogramm und höherem Wachstum überdurchschnittlich profitiert. Umgekehrt sind der prognostizierte stärkere US-Dollar sowie die protektionistischen Tendenzen Trumps weniger förderlich für die US-Exportwirtschaft. Was europäische Aktien angeht, ist das Bild trotz der im Vergleich zu den USA niedrigeren Bewertungen etwas unklarer. Fiskalprogramme darf man hierzulande eher nicht erwarten. Zudem lasten der Brexit und die anstehenden Wahlen auf der Marktstimmung. Andererseits ist die Konjunktur insgesamt robuster geworden, Exportunternehmen profitieren vom schwachen Euro. In Summe erwarten wir auch für die Unternehmen der Eurozone 2017 steigende Gewinne, allerdings nicht auf dem Niveau der USA. Unsere These: Besser in die Ferne schweifen? Kann gut sein…

8. Schwellenländer: Wieder auf die Ersatzbank

In der Wahrnehmung der Kapitalmärkte gewann im Jahresverlauf der Kreis derjenigen an Breite, die die Leistungsbilanzdefizite reduziert oder Reformen durchgeführt hatten. Dies führte im Sommer schließlich zu einem Comeback der Schwellenländer, sichtbar unter anderem an zunehmenden Kapitalflüssen in die Anlageregion. Mit der US-Wahl geriet die Konsolidierung jedoch ins Stocken: Die Erwartung eines stärkeren US-Dollars und steigender US-Zinsen sowie die Möglichkeit von mehr Protektionismus setzte Schwellenländer-Anlagen spürbar unter Druck. Nach vorne gerichtet ist Differenzierung aber wichtig. Denn nicht alle Länder haben hohe Auslandsschulden in US-Dollar oder sind auf Auslandskredite angewiesen. Nicht alle würde es gleichermaßen treffen, wenn Exporte in die USA künftig erschwert würden. Umgekehrt gibt es Länder die unter dem Strich von leicht höherem Wachstum profitieren könnten, abgesehen davon, dass sich erholende Rohstoffpreise für viele Schwellenländer eine gute Nachricht sind. Deshalb unsere These: Comeback erschwert, einige schaffen es trotzdem  

9. Rohstoffe: Kein Problemkind mehr!

Neben vielen anderen Rohstoffen hat sich auch der Ölpreis im laufenden Jahr spürbar erholt. Die Tendenz dürfte 2017 ähnlich sein. Der Ölmarkt hatte zwar auch ohne den jüngsten OPEC-Beschluss, die Fördermengen zu reduzieren, einen Trend in Richtung von mehr Ausgeglichenheit. Dennoch ist es von erheblicher Bedeutung, dass Saudi-Arabien wohl auch unter dem Einfluss wachsender Haushaltsprobleme seine Strategie ändern musste. Einen heftigen Anstieg der Ölpreise muss man trotz-dem nicht erwarten: US-Produzenten werden in den Markt zurückkehren, auch andere Länder werden eher mehr als weniger produzieren. Wir erwarten im Mittel einen Preis von 55 US-Dollar je Barrel der Sorte Brent. Bei anderen Rohstoffen ist es eher die normale Marktbereinigung, die positiv auf den Preis wirkt. Und dass man nunmehr ein leicht höheres globales Wachstum und damit eine Stützung der Nachfrage erwarten darf, schadet nach vorne geschaut auch nicht. Unsere These: Ausgeglicheneres Spiel

10. Und dann? Fragen für die Welt nach 2017

Abschließend möchten wir eine zuletzt aufgekommene Tendenz mit potenzieller Kapitalmarktrelevanz für 2017 diskutieren. Spätestens seit der Wahl von Donald Trump hat die Diskussion, ob der Megatrend Globalisierung – oder weniger ökonomisch gesagt: internationale Offenheit und Integration – den Zenit überschritten hat, an Dynamik gewonnen. Der Trend zur „Re-Nationalisierung“ im ökonomischen wie im politischen Sinne hat viele Ursachen. So scheint es zum Beispiel so, dass in vielen Ländern der Anteil derjenigen in der Bevölkerung steigt, die für sich Nachteile einer wirtschaftlichen Integration sieht oder zumindest befürchtet. Dieser Punkt spielt auch bei der anderen für uns zentralen Frage eine Rolle: Wird die Europäische Union den aktuellen Trend zum Populismus überstehen? Die Situation in Polen und Ungarn, die populistischen Strömungen in vielen anderen Ländern und das Brexit-Votum haben schließlich zu einem nicht unwesentlichen Teil mit Fragen grenzüberschreitender Offenheit zu tun. Rein ökonomisch gesehen besteht wenig Zweifel daran, dass offene, integrative Strukturen unter dem Strich sowohl vorteilhaft für die Weltwirtschaft als auch für die Kapitalmärkte sind. Letztere haben das Brexit-Votum und die Trump-Wahl zunächst einmal besser weggesteckt als man hätte erwarten können. Mittel- bis langfristig sollten man aber sowohl im Hinblick auf die Folgen dieser beiden „Events“, als auch der sich darin manifestierenden strukturellen Veränderungen eher skeptisch sein.